風(fēng)險(xiǎn)偏好與籌碼結(jié)構(gòu)

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風(fēng)險(xiǎn)偏好是如何影響股價(jià)的？

【資料圖】

如果只看直接原因，股價(jià)為什么會(huì)下跌呢？

很多人覺(jué)得，下跌就是賣股票的人比買股票的人多，這顯然不準(zhǔn)確，不管漲還是跌，交易永遠(yuǎn)是買賣數(shù)量和金額相等。

真正的原因在于風(fēng)險(xiǎn)偏好。

如果你非常想賣一只股票，那么你肯定是對(duì)著買一價(jià)格賣，如下圖，那你的賣出就會(huì)把現(xiàn)價(jià)打低1分錢，如果你的資金量太大，買一的735手掛單數(shù)量不夠，你就要不停地對(duì)著買二、買三一路向下賣，股價(jià)就會(huì)持續(xù)下跌。

那到底是誰(shuí)排隊(duì)在買一、買二、買三上掛單呢？既然掛單，心態(tài)自然是“買到就是撿便宜，買不到也沒(méi)什么好遺憾的”，或者有嚴(yán)格的買入價(jià)格約束，這一類買入資金并不會(huì)提升股價(jià)。

所以，股票下跌的直接原因就是，持續(xù)有資金低于現(xiàn)價(jià)賣出，同時(shí)很少有投資者愿意高于現(xiàn)價(jià)買入，這個(gè)變化就是“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”。

風(fēng)險(xiǎn)偏好下降是下跌的直接原因，直接決定了你是主動(dòng)盤還是被動(dòng)盤、掛單價(jià)格排名、交易頻次，等等，其他都是間接原因。

而且，“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”只代表賣出意愿強(qiáng)，不代表有利空，如果大資金急需回籠資金，大量低價(jià)拋售，引發(fā)跟風(fēng)盤，就會(huì)出現(xiàn)毫無(wú)利空的單日暴跌。

“風(fēng)險(xiǎn)偏好”屬于投資行為學(xué)研究的范疇，之所以暫時(shí)拋棄價(jià)值投資的常見(jiàn)分析方法，從這個(gè)角度重新理解股價(jià)漲跌，因?yàn)樗cA股大盤底部、頂部的特征有直接的關(guān)系。

但在深度分析風(fēng)險(xiǎn)偏好之前，我猜很多讀者還有一個(gè)重要的疑問(wèn)：資金流入和流出也可以讓股市上漲或下跌，它們對(duì)市場(chǎng)的影響，與風(fēng)險(xiǎn)偏好比，哪一個(gè)更大呢？

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風(fēng)險(xiǎn)偏好的競(jìng)爭(zhēng)

資金的流入和流出導(dǎo)致市場(chǎng)漲跌，這種說(shuō)法非常符合直覺(jué)，但光這么理解是不夠的。

由于大部分投資者都有資金賬戶和股票賬戶，很多時(shí)候都是這兩個(gè)賬戶的內(nèi)部流動(dòng)，這讓整個(gè)股票市場(chǎng)的資金流入流出路徑變得非常復(fù)雜，所以我用一類沒(méi)有資金賬戶的特殊投資者“外資”來(lái)舉例。

通過(guò)滬（深）港通進(jìn)入A股的北向資金，在國(guó)內(nèi)沒(méi)有資金賬戶，買入時(shí)對(duì)A股就是資金的純流入，賣出是純流出，凈買入就等于純粹的新增資金。

前面我們說(shuō)的“買賣相等”，不代表“等待買入和賣出”的競(jìng)買競(jìng)賣資金也相等，當(dāng)市場(chǎng)多了一批外資買盤后，等于增加了“競(jìng)買方”，而賣盤沒(méi)有增加，買賣對(duì)等原則，意味著報(bào)價(jià)排名最后（即風(fēng)險(xiǎn)偏好最低）的競(jìng)買盤將無(wú)法成交。

所以資金凈流入不是直接推升股價(jià)，而是讓其中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，通過(guò)競(jìng)價(jià)排名的成交機(jī)制，把原本低風(fēng)險(xiǎn)偏好的買盤擠掉，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

我稱之為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的“置換效應(yīng)”。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，有增量資金進(jìn)入的上漲，一定會(huì)放量，因?yàn)樵隽抠Y金把賣方高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金也成交了；但如果純粹是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化（比如市場(chǎng)高位持續(xù)出利好），則不一定會(huì)放量。

外資凈賣出造成的下跌過(guò)程則剛好相反，競(jìng)賣盤增加的量超過(guò)競(jìng)買盤，競(jìng)賣盤之間競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好更低的賣盤愿意接受更低的價(jià)格，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

事實(shí)上，不光是外資，任何場(chǎng)外資金的凈流入流出，都是通過(guò)改變買入或賣方的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)推升股價(jià)。

理解了資金凈流入流出這種特殊情況后，可以進(jìn)一步理解一下沒(méi)有增量資金的情況下，股價(jià)是如何漲上去的。

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上漲行情的兩個(gè)階段

前面說(shuō)過(guò)，上漲就是主動(dòng)性買盤對(duì)著被動(dòng)的賣盤掛單成交。所以，主動(dòng)性買盤是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，心態(tài)急于成交，而被動(dòng)的賣盤是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，心態(tài)比較佛系。

這種籌碼交換導(dǎo)致在上漲的過(guò)程，該股票持有者的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了，所以我們就可以從“籌碼結(jié)構(gòu)”的角度，給股票上漲再下一個(gè)定義——

所謂股票上漲，是持股者中的低風(fēng)險(xiǎn)偏好者逐步被置換成高風(fēng)險(xiǎn)偏好者的過(guò)程。

前面說(shuō)過(guò)的北向資金的凈流入，它對(duì)A股的影響往往分為兩個(gè)階段：

1、單日大幅凈流入（超過(guò)100億）的當(dāng)天，體現(xiàn)的是“內(nèi)外資的置換效應(yīng)”，外資偏好的滬深300、白酒白馬，等等板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，股價(jià)上漲，而內(nèi)資偏好的其他板塊，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好下降而下跌。

2、外資持續(xù)幾天的流入，導(dǎo)致市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，體現(xiàn)的是“高低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的置換效應(yīng)”，大部分板塊都出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金置換低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，大部分板塊都在上漲。

不光是外資，任何大規(guī)模持續(xù)新增資金，都會(huì)體現(xiàn)出這兩個(gè)階段的特征：從結(jié)構(gòu)性上漲，到整體上漲。

隨著股票的持續(xù)上漲，持股者中的高風(fēng)險(xiǎn)偏好者的比例越來(lái)越高，高風(fēng)險(xiǎn)偏好者有哪些行為特征呢？

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兩類高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金

一個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好高，是指愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)去追求高收益，拋開(kāi)性格、知識(shí)結(jié)構(gòu)等等差異性的因素不談，往往與其投資方法有關(guān)。

高收益要么來(lái)源于高勝率，要么來(lái)源于高賠率，所以高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者也分為兩類：

第一類基于高勝率，往往是市場(chǎng)特別好的時(shí)候，買什么都漲，或者是擅長(zhǎng)短線的高手，在成交量比較活躍時(shí)，出手的勝率也特別高；

第二類基于高賠率，與市場(chǎng)氛圍無(wú)關(guān)，尋找的是長(zhǎng)期空間比較大的品種，愿意付出時(shí)間的不確定性、過(guò)程中的高波動(dòng)，來(lái)獲得長(zhǎng)期的高收益。

當(dāng)股票或指數(shù)剛剛從底部上漲時(shí)，這兩類高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者都有，但隨著股價(jià)的進(jìn)一步上漲，第二類追求高賠率型的占比逐漸減少，因?yàn)橘r率與未來(lái)股價(jià)空間有關(guān)，越漲賠率越低，不再符合第二類投資者的要求。

而第一類投資者，上漲趨勢(shì)中短期勝率也越高，自然占比越來(lái)越大。他們最喜歡高換手率的市場(chǎng)環(huán)境，喜歡不斷切換輪流的板塊效應(yīng)，喜歡在同一板塊內(nèi)不斷挖掘黑馬。

當(dāng)市場(chǎng)漲到只剩下第一類高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，市場(chǎng)會(huì)形成兩種相互制約的現(xiàn)象：

吸引流動(dòng)性：短線高勝率吸引大量場(chǎng)外資金加入，支持場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性

消耗流動(dòng)性：高換手率對(duì)資金的消耗非常嚴(yán)重，要求更高的流動(dòng)性

結(jié)果分為三種：

1、指數(shù)的持續(xù)上漲是吸引流動(dòng)性大于消耗流動(dòng)性；

2、當(dāng)這兩種資金運(yùn)動(dòng)達(dá)成平衡時(shí)，板塊輪流見(jiàn)頂，指數(shù)高位震蕩的格局，就是形態(tài)學(xué)中常見(jiàn)的雙重頂，頭肩頂，多重頂——所以形態(tài)只是表象，風(fēng)險(xiǎn)偏好引導(dǎo)下的資金運(yùn)動(dòng)才是見(jiàn)頂?shù)脑颍梢詤⒖脊娞?hào)文章《一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象，包含著股市見(jiàn)頂?shù)拇笠?guī)律》）；

3、當(dāng)宏觀面由于某些原因（比如央行收緊流動(dòng)性），流動(dòng)性不足以支持換手率（即風(fēng)險(xiǎn)偏好）時(shí)，指數(shù)就用下跌來(lái)降低換手率（即風(fēng)險(xiǎn)偏好）的要求。

我們?cè)賮?lái)看一看下跌時(shí)的市場(chǎng)特征。

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為什么縮量是大盤見(jiàn)底的前提

凈流出則相反，實(shí)際上是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金置換高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低。

所以，想要理解見(jiàn)底信號(hào)，也需要理解低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的特點(diǎn)，它們也可分為兩類：

第一類是喜歡做超跌反彈策略、高拋低吸的資金、以及類T0策略的量化資金

這一類資金盈利的方法是均值回歸，抄底，最常見(jiàn)的手法是小資金的低位掛單、大資金在急跌后底部主動(dòng)性買入，后者看似是主動(dòng)性買盤，但從手法上看，與低價(jià)掛單更類似。

第二類是價(jià)值投資者的逢低買入

這一類資金很好理解，價(jià)值投資最常見(jiàn)的做法是下跌到合理估值以下有安全邊際的價(jià)格時(shí)，逐步加倉(cāng)。

這兩類資金雖然都是逢低買入，但獲利的方法不一樣，前者短線高拋低吸，買入帶血的割肉籌碼，再賣給追漲的人，所以同樣依賴一定的換手率，下跌初期較活躍，但跌到了一定程度后，成交量總是趨于萎縮，導(dǎo)致這一部分資金找不到機(jī)會(huì)，只能逐漸休息。

而后一類資金，買入的是公司基本面，只關(guān)注價(jià)格本身，而不關(guān)注價(jià)格的趨勢(shì)，加上持有時(shí)間較長(zhǎng)，就算是大資金，也可以在換手率很低的公司上，慢慢低吸。

下跌初期，第一類資金占比高，下跌到量縮的階段，第二類資金占比高——大盤如此，板塊如此，個(gè)股也是如此。

所以在判斷大盤底部時(shí)，總是把量縮作為見(jiàn)底指標(biāo)之一，因?yàn)榇蟊P的基本面變化不像板塊和個(gè)股那么快，量縮意味著籌碼正逐步從趨勢(shì)交易者轉(zhuǎn)移到價(jià)值投資者手中，價(jià)值投資者持股占比越高，大盤見(jiàn)底的概率也越高。

當(dāng)然，量縮也不是一次就有效的，這兩個(gè)階段也是循環(huán)出現(xiàn)，量縮一段時(shí)間后，出現(xiàn)小幅放量反彈，但因?yàn)閷?dǎo)致下跌的宏觀環(huán)境不變，一段時(shí)期后又重回下跌量縮的新一輪下跌。

不管股價(jià)跌到什么程度，一定是掌握在什么人的手里，當(dāng)他決定繼續(xù)賣給風(fēng)險(xiǎn)偏好更偏低的投資者時(shí)，股價(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌，直到持有這些股票的人決定不再賣出為止。

所以量縮也只是表象，真正的見(jiàn)底原因是高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金占比達(dá)到最低點(diǎn)。

而且見(jiàn)底不代表能漲，前面說(shuō)過(guò)了，上漲需要高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的重新介入。而高風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，要么高勝率，要么高賠率，高勝率需要市場(chǎng)或板塊本身重新活躍，宏觀面的變化或行業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)生變化，高勝率需要企業(yè)的基本面發(fā)生比較大的變化，都不是一朝一夕能改變的事。我們看到的反復(fù)筑底形態(tài)，其實(shí)只是在等待導(dǎo)致“高勝率或高賠率”的基本面變化的因素，行情參與價(jià)值一般。

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中美、A港股市的差異

風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，也可以解釋中美股市的差異，A股和港股的差異。

A股和美股都是流動(dòng)性很好的市場(chǎng)，最大的不同在于做空機(jī)制。

美股在漲到一定程度后，就會(huì)出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的做空者，修正過(guò)高的漲幅，上漲的速率不會(huì)偏離基本面太多；在跌到一定程度后會(huì)出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的做空者，是一種典型的趨勢(shì)交易，類似A股做上漲加速的資金，往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)迅速超跌，過(guò)程雖然痛苦，但能很快跌出一個(gè)絕好的長(zhǎng)線投資者的介入機(jī)會(huì)。

正是這種高位低風(fēng)險(xiǎn)偏好做空資金和低位高風(fēng)險(xiǎn)偏好的做空資金，使得美股出現(xiàn)慢?？煨艿淖钸m合散戶長(zhǎng)線投資的良性走勢(shì)。

相反，A股只能賺做多的錢，上漲很容易加速，下跌時(shí)大量抄底資金又不容易讓股價(jià)很快跌透，造成了A股快牛慢熊的格局。

有人說(shuō)了，港股也有做空機(jī)制，為什么也沒(méi)有美股的慢牛？

這是因?yàn)楦酃蓮?018年開(kāi)始，一直是長(zhǎng)線資金（主要是歐美的養(yǎng)老金和主權(quán)基金）流失的狀態(tài)，前面分析過(guò)，長(zhǎng)線資金通常都是低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，喜歡抄底，是市場(chǎng)穩(wěn)定的核心力量，只要這一類資金處于長(zhǎng)期凈流失狀態(tài)，又沒(méi)有其他長(zhǎng)線資金補(bǔ)充，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)見(jiàn)底，再低的市盈率都有可能。

同時(shí)，由于港股有一批優(yōu)秀的內(nèi)地龍頭上市公司，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金——主要是對(duì)沖基金，并沒(méi)有減少，港股一旦外部環(huán)境變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)急劇上升，又沒(méi)有低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的拋盤減速，結(jié)果就是短暫的火山爆發(fā)式行情，把市場(chǎng)估值迅速拉回到正常水平——然后……，就沒(méi)有然后了。

“無(wú)底巨熊+急速暴?！?，是這幾年港股最大的特點(diǎn)，其背后還是低風(fēng)險(xiǎn)偏好長(zhǎng)線資金的流失，不要覺(jué)得港股有優(yōu)秀的上市公司就行了，不改變這種畸形資金風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成，港股就永遠(yuǎn)是一個(gè)對(duì)散戶極不友好的市場(chǎng)。

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