“有時(shí)候會(huì)有種世界經(jīng)濟(jì)要崩潰了的感覺(jué)，但到了第二天，一切似乎又都好了起來(lái)，坦白地說(shuō)，我也不知道現(xiàn)在到底在發(fā)生什么。”?

——埃隆·馬斯克(Elon Musk)

(相關(guān)資料圖)

市場(chǎng)去年起就開(kāi)始預(yù)言美國(guó)即將衰退。雖然經(jīng)歷了硅谷銀行風(fēng)波，但總體而言，美國(guó)增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期。

從美國(guó)一季度、二季度的GDP走勢(shì)，一季度明顯強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，二季度年化可能還在加速，而且這還是在一二季度庫(kù)存周期大幅拖累的情況下完成，目前市場(chǎng)在上調(diào)三四季度的預(yù)期。

為何市場(chǎng)早早就預(yù)言美國(guó)將衰退？

是什么在支撐總需求增長(zhǎng)？

接下來(lái)還會(huì)衰退嗎？

華泰兩篇報(bào)告，復(fù)盤(pán)市場(chǎng)早早預(yù)言衰退的原因及為何預(yù)言尚未兌現(xiàn)、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息。

同時(shí)，最新一篇報(bào)告總結(jié)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)韌性超預(yù)期的推動(dòng)因素，并更新美國(guó)宏觀基本面的亮點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

我們一起來(lái)看看詳細(xì)情況吧！

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【華泰證券】美國(guó)宏觀展望，軟著陸與黑天鵝之辯

【華泰證券】宏觀深度研究：美國(guó)為何遲遲不衰退？

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報(bào)告摘要

2023 年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)的預(yù)期后移，然而，硅谷銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件所暴露出來(lái)的高利率下金融體系的脆弱性始終是高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”。

基準(zhǔn)情形下，華泰預(yù)計(jì)美國(guó)在 2024 年上半年進(jìn)入“淺衰退”。

但值得注意的是，這個(gè)基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的概率不是壓倒性的，今年 4 季度進(jìn)入衰退的可能性也無(wú)法排除。鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)是非線性的，其爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)和影響難以預(yù)測(cè)——但從概率分布的角度看，2023 年 4 季度后，“黑天鵝”事件引發(fā)較深衰退的可能性仍然不容忽視。

1. 為何市場(chǎng)早早就預(yù)言美國(guó)將衰退？

市場(chǎng)預(yù)測(cè)衰退，更多地從以往的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，主要總結(jié)為 3 點(diǎn)：

1）通脹業(yè)已過(guò)高；

2）與 1 相關(guān)的是，國(guó)債收益率曲線倒掛；

3）一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫(kù)存壓力較大，財(cái)政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。

2. 為何經(jīng)驗(yàn)判斷（至少暫時(shí)）“失靈”？

疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。

相比此前類(lèi)似級(jí)別的通脹周期（如 1970-80）更為“熱而短”，表現(xiàn)為：

1）長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未上升，

2）商品通脹很大程度上由供給（暫時(shí)）瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場(chǎng)主體預(yù)期修復(fù)；

3）全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價(jià)格降溫。

3. 為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無(wú)序去杠桿？

美國(guó) 2021 年來(lái)名義增長(zhǎng)較快，“分母”擴(kuò)張，宏觀總杠桿率上升不多；且各部門(mén)中，只有政府杠桿率上升。私人部門(mén)、包括企業(yè)和居民部門(mén)，負(fù)債率均明顯下行。

因此負(fù)債分布的變化對(duì)私有部門(mén)更為友好。同時(shí)，由于對(duì)通脹并未完全“失控”，對(duì)利率曲線倒掛的預(yù)期也是“暫時(shí)性”的。

4. 是什么在支撐總需求增長(zhǎng)？

今年以來(lái)，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政和貨幣政策都支撐總需求增長(zhǎng)。具體看：

1）在明年 1-2 季度之前，超額儲(chǔ)蓄仍在支持消費(fèi)增長(zhǎng)；

2）財(cái)政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年 1 季度財(cái)政主動(dòng)寬松同比多增的年化幅度達(dá)到 5.2 個(gè)百分點(diǎn) GDP，并帶動(dòng)企業(yè)投資大幅上升；

3）雖然加息，今年以來(lái)金融條件不緊反松，聯(lián)儲(chǔ)縮表明顯放緩。

5. 美國(guó)明年增長(zhǎng)可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存

軟著陸概率上升貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)滯、以及居民超額儲(chǔ)蓄下降可能拖累明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速。

歷史上，利率上升到經(jīng)濟(jì)減速的傳導(dǎo)時(shí)間在 18 個(gè)月以上。

聯(lián)儲(chǔ)去年下半年開(kāi)始快速加息，對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期在明年上半年。同時(shí)，隨著超額儲(chǔ)蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢(shì)水平回歸、以及工資增速放緩，美國(guó)居

民消費(fèi)可能減速。

但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進(jìn)一步大幅收緊的必要性下降，且財(cái)政進(jìn)入新的一輪的寬松周期，主動(dòng)財(cái)政寬松效果可能維持到明年年中，短期內(nèi)美國(guó)衰退概率明顯下行。

雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍有待觀察，同時(shí)迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風(fēng)險(xiǎn)包括：

1）通脹粘性猶存；

2）中小金融機(jī)構(gòu)的存款仍在流失，M2 大幅擴(kuò)張后的“正常化”進(jìn)程或進(jìn)一步暴露金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)至今尚未呈現(xiàn)確定的衰退走勢(shì)，其韌性主要源自于消費(fèi)需求維持韌性、住宅市場(chǎng)總體穩(wěn)健，這兩點(diǎn)均在一定程度上受居民超額儲(chǔ)蓄支撐。

目前居民超額儲(chǔ)蓄仍有 7000-8000 億美元結(jié)余，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“黑天鵝情形下，仍有望托舉需求在 2023 年下半年維持正增長(zhǎng)。

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