文/慧凈

【資料圖】

2023年8月1日，中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議時提到“切實防范化解重點領域金融風險”時，其中首要提到的就是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務風險化解工作”。

而在早前7月24日政治局會議上，高層對地方債務的表述也從“嚴控新增隱性債務”轉變?yōu)榱恕耙行Х婪?strong>化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。

短期內(nèi)多次高規(guī)格會議。

顯然，高層十分重視地方債務！為什么？

答案是，地方債務的絕大部分都是在銀行等金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表里，而且債務不僅僅關乎地方財政、民生、基建等，也關乎著整個中國金融的系統(tǒng)性風險。

另外值得注意的是，世界上無論哪個國家的經(jīng)濟發(fā)展進程，本質(zhì)上都是一部活生生的債務發(fā)展歷史。

世界第一大經(jīng)濟體是哪個國家？

是美國。2021年全年GDP超過23萬億美元，比排在第二位的中國加上第三位的日本還要多。

世界上負債總額最高的是哪個國家？

還是美國。2022年美債余額正式超過了30萬億美元，負債率高達130%，按照美國3億人口計算，人均負債高達10萬美元。

所以，溫和的債務有利于經(jīng)濟發(fā)展，溫和的通脹有利于社會進步。

因此請注意，我們應該正視債務，而不是害怕債務；我們應該優(yōu)化債務結構，而不是消滅債務本身！

地方債務不會暴雷，只會持續(xù)有效地化解。

有人會問，地方?jīng)]錢怎么辦？

不用過分擔心！從兩個角度解釋下邏輯，分別是地方的債務角度、地方的資產(chǎn)角度。

先從地方的債務角度進行解釋。

地方財政沒錢的，上級政府將會統(tǒng)籌協(xié)調(diào)化解，高層可以對地方進行轉移支付。

舉個例子。

今年早些時候，財政部相關負責人提到地方債務時說：

“當前，地方政府債務主要是分布不均勻，有的地方債務風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線?！?/p>

大方向是什么？

這位財政部負責人提到，“中央對地方轉移支付預算正按規(guī)定抓緊下達，確保符合下達條件的資金‘應下盡下’，為地方分配使用資金留出更寬裕時間”。

此外，財政部有過規(guī)定，“結存限額按約70%比例由各?。▍^(qū)、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各省（區(qū)、市）之間統(tǒng)籌調(diào)配”。

這意思是，地方債限額可以中央收回再進行分配，如此，貴州、甘肅等財政實力相對較弱的省市就有機會獲得國家的幫助。

比如，貴州省黔西南州興仁市表示，2019年，我市成功爭取國家財政部10個建制縣隱性債務風險化解試點縣，獲批試點建制縣置換債券30億元，有效緩釋債務風險。

比如，甘肅省慶陽市表示，積極爭取財政部建制縣隱性債務化解資金22億元，減輕華池、慶城、合水3個縣的債務負擔。

因此可以看出，地方債務是政府口的，往往會走財政轉移支付。

圖：債務優(yōu)先等級???數(shù)據(jù)來源：葉檀財經(jīng)

此外，地方財政緊張的，上級政府將會統(tǒng)籌協(xié)調(diào)化解，可以對地方債務進行重組、置換，優(yōu)化期限結構，降低利率負擔。

同樣舉個例子。

2022年12月，貴州省遵義市最大的城投公司，遵義道橋發(fā)布公告稱：

“本公司156億元的銀行貸款展期20年，其中利息從原來的7.5%降低到了3.0%~4.5%，并且前10年僅付息不還本，后10年分期還本。”

需要注意的是，遵義路橋的公告中還強調(diào)：本方案不涉及公開市場債券，將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。

2023年4月27日，遵義道橋公開債（15遵義道橋債）如期完成兌付，并進行摘牌。

這也就說明了，地方債務在具體的處理方案上也是嚴謹且靈活的，也是有優(yōu)先等級的。

比如：標債＞銀行貸款＞信托貸款＞金融租賃、定融等。（見上圖）

地方債務的債權人是銀行系統(tǒng)的，多以低息長期債務置換當期高息債務；而債權人是公開市場的（如15遵義道橋標準債券），則堅決如期兌付。

因此，這對于當事的三方而言，無疑都是最好的結果。

客戶順利拿回本金和一筆可觀的利息；銀行不用計提壞賬，每年還有利息收；遵義保住了信用，評級也沒有降級，且牢牢守住了不發(fā)生金融系統(tǒng)性風險的底線。

總結一下，從地方的債務角度來看，政府是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、轉移支付、嚴謹靈活的，債務本身的優(yōu)化工具足夠多，空間足夠大。

接下來，從地方的資產(chǎn)角度解釋下，大可不必擔心地方債務的暴雷。

我們知道，地方上有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如高速公路、燃氣公司、地方國企等，這些其實都可以通過REITs盤活、股權變現(xiàn)等。

據(jù)中證網(wǎng)6月15日報道，發(fā)改委表示，要發(fā)揮好中央預算內(nèi)投資引導帶動作用，進一步提升地方政府專項債券項目質(zhì)量，著力促進民間投資，穩(wěn)妥開展基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)工作。

其實，我們這些年一直有個大大的疑惑，天量的錢都去哪了？

答案是地方債務，也可以說是地方的資產(chǎn)。

地方債務壓力劇增，根本原因是城投公司大量資金進入到了城市基建項目，比如城市的自來水、道路、公園、防洪等等。

城市的現(xiàn)代化建設需要投入大量資金，然而，地方政府借錢是有國家紅線限制，不能夠借太多，所以這件事就通過城投公司這個馬甲，以市場化運作的方式來進行借錢。

問題是，城投公司憑什么就能借到錢呢？

雖然城投公司本身沒有錢，地方政府也沒有錢，但是，地方政府有大量的土地，給了城投公司做抵押使用。

過去20年，中國房地產(chǎn)不斷走牛，土地也不斷升值，城投可以借的錢也就越來越多。

于是，城投過去的發(fā)展就形成了閉環(huán)：土地抵押借錢干基建，城市越來越現(xiàn)代化進一步促進房價上漲，房價上漲又促進土地上漲。

這個閉環(huán)在房地產(chǎn)牛市沒啥大問題，但是房子不好賣的時候，土地就會貶值，城投公司就很難再借到錢。

這個時候，城投公司會出現(xiàn)什么問題呢？

城投公司容易出現(xiàn)短期流動緊張的問題，因為借的錢都拿去做公路橋梁、保障房、租賃房建設，城市新區(qū)建設等了，還沒有收回來，所以短期內(nèi)無法償還，上文的遵義城投就是這樣的問題。

房地產(chǎn)走弱周期，城投項目回報周期長、沉淀資金多，和融資資金的期限并不匹配的問題就暴露出來了，城投公司稍不留，就容易造成短債長用。

這里一定要注意的是，城投并不是沒有資產(chǎn)，而是資產(chǎn)收回本金和收益的周期長，一般都是10年、20年，但是，債務一般都是需要3年、5年就要償還。

并且，城投大多都是由土地作為抵押。

當下，地方資產(chǎn)和債務形成了期限錯配，這個問題怎么解決？

這兩年，部分城投已經(jīng)在公募REITs上取得了較好的試點，公募REITs和城投公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有天然的契合性，能夠有效的盤活基礎設施領域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，創(chuàng)新投融資機制，拉動社會資本投資。

比如，首批上市的9只公募REITs中，有2只產(chǎn)品的發(fā)行人（原始權益人）為城投公司，分別是浙江交投和廣州交投。

又比如，2023年1月4日，上海城投開展保障性租賃住房公募REITs項目申報發(fā)行工作，公司擬選取上海市楊浦區(qū)新江灣社區(qū)A3-05地塊租賃住宅項目、上海市楊浦區(qū)新江灣社區(qū)E2-02B地塊租賃住房項目作為本次項目的首次發(fā)行資產(chǎn)。

這是什么意思呢？

舉個例子，王五向葉大美借了10個億，約定3年償還。王五拿著10個億蓋了租賃房，但是每年收租金，得收到猴年馬月才能收回這10個億？

于是，王五把租賃房打包成REITs賣給投資者，很快就收回10個億，還給葉大美了。投資者每年則可以獲得租賃房的租金分紅，也就是坐著收租。

總結一下就是，地方的資產(chǎn)可以通過REITs方式使得資產(chǎn)快速變現(xiàn)，收回成本和投資收益，而不用等到10年，甚至20年后才能收回投資收益，這樣大大減輕了城投公司再融資的壓力。

圖：政府杠桿率?數(shù)據(jù)來源：wind

最后我個人想說的是，地方政府也在積極轉型，探索一條不過分依賴土地財政的新發(fā)展路徑，從單純的融資方轉型為多元化的投資方。

比如，合肥國資委前后大手筆投資京東方面板、合肥長鑫、蔚來汽車等，帶動了合肥、安徽的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，取得了前所未有的巨大成功，被稱為中國最牛風投機構。

又比如，深圳國資委在2020年華為危機時刻，再次牽頭接收華為剝離出來的榮耀，這些在企業(yè)危難之際伸出援手的投資，才是真正的雙贏。

地方政府轉型，以投資帶動招商引資，以投資帶動經(jīng)濟發(fā)展，不僅可以優(yōu)化資產(chǎn)負債的結構，而且響應了國家直接投資的號召，也增厚了地方的財政實力。

另外我想說的是，試想一下，假如地方債務都發(fā)生風險了，那么我們的房子、股票等就沒有什么是安全的了。

所以，我們應該在別人悲觀的時候，積極樂觀一些；在別人恐慌的時候，大膽貪婪一些，對中國經(jīng)濟抱有堅定的信仰。

隨著更多資金認識到政府債券的底層運作邏輯，開始持續(xù)地涌入債券市場，持續(xù)幾年的債券牛市就是最好的體現(xiàn)，可參考《中國債券?超級大牛市》。

悲觀的人正確，而樂觀的人往往賺錢。

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