A股有一句話形容現(xiàn)在的消費股行情，“每天殺一只大白馬”。消費白馬頻頻閃崩，就單單在今年7月份，湯臣倍健、絕味食品都出現(xiàn)了跌停，啤酒龍頭青島啤酒也出現(xiàn)過單日股價一度跌逾7%的情況。

(資料圖)

消費白馬都這樣了，消費股的表現(xiàn)自然有些黯淡。今年以來，消費ETF跌超10%。但在整個消費板塊，服裝無疑是個例外。從6月份到現(xiàn)在，服零售費板塊漲了將近20%。

服裝零售板塊優(yōu)異的股價表現(xiàn)，得益于服裝消費的強勢表現(xiàn)。在投資人看來，服裝作為可選消費是最容易受到經(jīng)濟下行沖擊的品類。但今年以來，服裝卻出乎意料地領(lǐng)漲消費大盤，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上半年服裝零售額同比增長12.8%，遠超商品零售大盤的增速6.8%。

這背后的邏輯究竟是什么呢？服裝逆勢增長的趨勢又能夠持續(xù)多久？

本文持有以下觀點：

1、服裝是消費彈性最大的品類。服裝在消費品中具有最強的可選屬性，用戶收縮開支時往往優(yōu)先選擇服裝。加上疫情期間，用戶長期居家，進一步壓制了服裝產(chǎn)品的消費。疫情放開后，線下社交場景恢復刺激了服裝消費需求，服裝消費反彈自然也更為迅猛。

2、國內(nèi)服裝企業(yè)正迎來業(yè)績釋放的節(jié)點。服裝行業(yè)去庫存周期基本完成，利于渠道、消費者拿貨，庫存優(yōu)化也減少了企業(yè)的促銷打針行為，利于企業(yè)降本提利潤。從已發(fā)布財報的服裝品牌看，業(yè)績大多超預期。

3、服裝消費表現(xiàn)能否延續(xù)，仍要看經(jīng)濟周期的臉色。服裝是受經(jīng)濟下滑沖擊最明顯的領(lǐng)域。在日本“失去的30年”中，服裝在1992年-2022年跌幅都達到了50%左右，是表現(xiàn)最差的可選消費品類。國內(nèi)后續(xù)的經(jīng)濟走勢將決定服裝板塊的命運。

/ 01 / 消費向下，服裝向上

今年消費股表現(xiàn)慘淡，但服裝是個例外。

年初至今消費ETF跌超10%，但同期服裝消費板塊股價與年初基本持平。進入6月份后，服裝板塊更是出現(xiàn)了上漲。6月份至今，服裝零售板塊漲近20%，而同期消費ETF的漲幅只有2%。

服裝企業(yè)進入6月份后大漲，很大程度上受益于業(yè)績的催化。截至當下，A股共有20家服裝企業(yè)發(fā)布了2023年業(yè)績預告。透過業(yè)績預告，我們得出了以下幾個觀點：

一是服裝企業(yè)扭轉(zhuǎn)了業(yè)績下滑的局面。2022年，整個A股45家服裝企業(yè)中有33家企業(yè)利潤負增長，實現(xiàn)同比正增長的企業(yè)不到四分之一。而到了今年上半年，20家發(fā)布業(yè)績預告的企業(yè)，共有15家企業(yè)凈利潤實現(xiàn)同比正增長，實現(xiàn)同比正增長的企業(yè)超過四分之三。

從實現(xiàn)凈利潤同比正增長的企業(yè)類型看，服裝企業(yè)的業(yè)績回暖是全方位。其中，主打男裝的報喜鳥預期凈利潤同比增長40%-55%，休閑裝森馬服飾預期凈利潤同比增長331%-427%，就連過去潮流變化快的女裝企業(yè)今年也實現(xiàn)了較好增長，歌力思預期凈利潤同比增長100%-120%。

二是服裝企業(yè)的業(yè)績紛紛超過券商預期。國盛證券預測了重點服裝企業(yè)2023年上半年的業(yè)績。從目前已發(fā)布預告的企業(yè)看，企業(yè)的實際業(yè)績均超過券商預期。如報喜鳥凈利潤同比增長40%-55%，超過券商預期的20%-30%。歌力思凈利潤同比增長下限是100%，超過券商93%的凈利潤增長下限。

三是服裝企業(yè)的盈利能力正在提升。歌力思預期上半年營收同比增長17%，凈利潤同比增長100%-120%。雖然業(yè)績預告中同時披露營收、利潤預期的企業(yè)較少。但根據(jù)國盛證券預測，在其重點觀察的10家服裝企業(yè)中，有8家企業(yè)凈利潤同比增速高于營收增速。

為什么今年服裝企業(yè)能實現(xiàn)很好的業(yè)績增長呢？

/ 02 / 最強的消費反彈，確定的利潤釋放

從今年上半年的消費數(shù)據(jù)看，服裝是消費表現(xiàn)最好的品類之一。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上半年，服裝零售額同比增長12.8%，僅次于金銀珠寶類增速（17.5%），遠超商品零售大盤的增速（6.8%）。

服裝銷售反彈遠超大盤，是因為它在消費品中具有最強的可選屬性。與食品飲料相比，衣服并不剛需，而與化妝品相比，衣服又不會像化妝品一樣有用完的時候。因此，用戶收縮開支時往往優(yōu)先選擇服裝，再加上疫情期間，用戶長期居家，進一步壓制了服裝產(chǎn)品的消費。在2022年，服裝品類零售額同比下降6.5%，不僅遠不及大盤表現(xiàn)（+0.5%），甚至跑輸了化妝品零售額（-4.5%）。

但到了2023年，疫情全面放開后，居民消費預期有了好轉(zhuǎn)，被壓制的服裝消費需求也更容易復蘇，加上線下社交場景恢復刺激了服裝消費需求，也就出現(xiàn)了上半年服裝零售額領(lǐng)漲消費大盤的情況。

參考日本，服裝同樣是疫情前后消費彈性最大的品類。如下圖所示，2021年4月之前，服裝消費單月銷售增幅均是表現(xiàn)最差的品類。但2021年4月之后，服裝單月消費增幅開始領(lǐng)漲消費品。

除了消費表現(xiàn)的轉(zhuǎn)好，國內(nèi)服裝企業(yè)也處在業(yè)績釋放的節(jié)點。

過去幾年，困擾服裝行業(yè)的最大的問題是庫存，阿迪達斯頻繁在直播間打折清庫存就是最好的證明。2021年，A股服裝公司存貨規(guī)模同比增長8%，2022年在企業(yè)開始有意識地清理庫存，存貨規(guī)模同比增速下降到2%。部分頭部企業(yè)的存貨也開始下降，如太平鳥存貨規(guī)模由2021年的25億下降到2022年的21億，森馬存貨由40億下降到38億。

進入到2023年，行業(yè)庫存出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。華泰證券、國盛證券均指出，行業(yè)庫存峰值已過，2023年上半年渠道庫存逐步恢復正常。

率先發(fā)布財報的國外服裝企業(yè)在中國地區(qū)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)也佐證了券商觀點。耐克就提到，“大中華區(qū)收入、庫存改善情況超預期，同時基于管理層對當前自身庫存水平和新財年收入指引樂觀，供應(yīng)商訂單恢復確定性增強。”

此外，優(yōu)衣庫3-5月存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短16天至104天。Lululemon 也在6月表示，預計下半年收入及存貨增長匹配度提升。

與此同時，渠道存貨也有了明顯改善。耐克、阿迪在中國最大的分銷商滔搏存貨由2021年的66.8億下降到2022年的62.5億。

行業(yè)庫存的改善有利于渠道、消費者拿貨的同時，也會使品牌不再依賴折扣去庫存，有利于利潤提升。華泰證券提到，受益庫存結(jié)構(gòu)改善，預計下半年服裝企業(yè)有望繼續(xù)受益于折扣改善，收入和凈利潤同比增速錄得更明顯反彈。

雖然當下增長無憂，但服裝行業(yè)的反彈是長期可持續(xù)的嗎？

/ 03 / 仍要看經(jīng)濟周期的臉色

從長周期的視角看，服裝是與經(jīng)濟走勢關(guān)聯(lián)度最高的領(lǐng)域，甚至是受經(jīng)濟下滑沖擊最明顯的領(lǐng)域之一。在日本“失去的30年”中，服裝和家具在1992年-2022年跌幅都達到了50%左右，是表現(xiàn)最差的可選消費品類。

參考海外，本次服裝消費度過疫情反彈后，增長仍與經(jīng)濟大盤強綁定。與2019年相比，美國服裝各子行業(yè)2021年規(guī)模均較2019年增長10%左右。日本大部分子行業(yè)2021年規(guī)?；謴椭?019年的80~90%左右。美國疫后服裝消費明顯好于日本，得益于經(jīng)濟復蘇更強，2021年，美國GDP同比增長5.9%，日本同比增長2.1%。

待到2022年，美國GDP同比增速下滑到2.1%，服裝同比增速也下滑到2%。從細分品類看，各個服裝子品類受經(jīng)濟影響的程度有較大區(qū)別。

根據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，2022年，高奢、運動戶外同比增速較快，分別達到32%、15%，輕奢、商務(wù)休閑裝次之，兩者同比增速均為7%，大眾服飾、童裝表現(xiàn)最差，同比增速分為-4%、-11%。

服裝品類的消費分化仍與經(jīng)濟大盤的波動有關(guān)，美國GDP同比增速由2021年的5.9%下滑到2022年的2.1%。普通用戶最容易受經(jīng)濟波動影響，大眾服飾、童裝等大眾消費品的消費也最容易收到?jīng)_擊，成為表現(xiàn)最差的子品類。而高奢、輕奢、商務(wù)休閑的客群主要針對中高端階層群體，疫情回歸常態(tài)化后，需求仍將穩(wěn)定釋放，并且高奢增速明顯由于，輕奢、商務(wù)休閑。

至于運動戶外消費品的強勢表現(xiàn)，則很大程度上得益于，疫情后帶來的消費習慣改變，疫情全面放開后，隨著消費者運動頻次增加、更加注重身體健康，運動戶外需求得到進一步提振。

以鄰為鏡，可以正衣冠。疫情后海外服裝消費的表現(xiàn)給國內(nèi)的啟示是，雖然，疫情結(jié)束后積壓的消費需求，會短暫刺激服裝消費的增長，但長期看，服裝確是與經(jīng)濟大盤綁定最深的品類，服裝消費的命運更多被經(jīng)濟周期掌控。

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