作者?| 張俊雯

來源?| 東四十條資本

【資料圖】

導語：2017年才成立的公司，趕上消費、美妝醫(yī)美幾大投資熱潮，卻無一VC押中。

護膚賽道又一家百億獨角獸，上市了。

剛剛，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱：敷爾佳）成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，中信證券擔任保薦人。本次發(fā)行價格為人民幣55.68元/股，截至發(fā)稿，敷爾佳漲幅最高達43.68 %，股價一度飆升至80元/股，總市值達 298.62億元。

創(chuàng)始人張立國是哈爾濱人，早年曾在哈藥五廠工作，之后下海創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立敷爾佳。上市前，張立國持股比例93.81%，作為公司絕對實控人，張立國在敷爾佳2次分紅中，套現(xiàn)10億，這也讓他以80億元身家成功登上了2022年“胡潤富豪榜”和2023年哈爾濱富豪榜第二。

不過，如此賺錢的生意，VC再一次集體錯過，有投資人表示，敷爾佳簡直“現(xiàn)金牛”，根本不缺錢，創(chuàng)始人沒必要讓VC/PE進來分羹。這在護膚賽道并非個例，明星項目份額通常是“VC/PE想搶但搶不到”，比如2021年上市的貝泰妮、2022年上市的巨子生物。

5片面膜成本9元，毛利高達83%

敷爾佳成立于2017年，是一家從事專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品。

面膜和敷料是敷爾佳最主要產(chǎn)品。從敷爾佳線上銷售平臺可知，賣得火爆的產(chǎn)品是敷爾佳白膜醫(yī)用敷料、敷爾佳清痘凈膚修護貼祛痘、敷爾佳積雪草面膜、敷爾佳煙酰胺美白淡斑面膜、敷爾佳黑膜2.0院線款醫(yī)用等，功效集中在補水、保濕、修護、肌膚屏障修護。

隨著醫(yī)美火熱，“械字號”醫(yī)用面膜應(yīng)運而生。不同于“妝字號”護膚產(chǎn)品，“械字號”產(chǎn)品生產(chǎn)要求更加嚴格，比如，要求使用醫(yī)藥級原料，成分更加精簡，不添加防腐劑等。消費者也更愿意為安全性和有效性買單。

同時，“械字號”拿證難度較高，時間較長，敷爾佳背靠藥企哈三聯(lián)也花了2年時間，這成了產(chǎn)品天然的“護城河”，售價水漲船高。作為國內(nèi)最早拿到II 類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品獲批的品牌，敷爾佳5片面膜成本不足10元，售價高達179元。

成本低，售價高，毛利率最高超過83%。2018年至2023年第一季度，敷爾佳的銷售毛利率分別為77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%、82.65%。毛利率行業(yè)領(lǐng)先，僅次于“醫(yī)美界華為”巨子生物，遠超于華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等同類公司。

坐擁高毛利，敷爾佳不吝惜營銷，讓利給經(jīng)銷商3%-30%，幾乎打通所有渠道。

線下，覆蓋美容院，醫(yī)療機構(gòu)，連鎖藥店、日化專營店、大型商超、百貨商場專柜等終端。線上，敷爾佳通過直銷、經(jīng)銷、代銷，覆蓋天貓?zhí)詫殹⒕〇|、抖音、微信、小紅書、唯品會、聚美優(yōu)品、蘑菇街、阿里健康大藥房等平臺。

很快，敷爾佳市場占有率首屈一指。弗若斯特沙利文報告顯示，2020年敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場第一，占比21.3%；其中醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品占比25.9%，市場排名第一；化妝品類產(chǎn)品占比16.6%，市場排名第二。

公司營利實現(xiàn)雙增。2020年至2022年，敷爾佳的營收分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元；歸母凈利潤則分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。

敷爾佳顯然是一直強勁的“現(xiàn)金牛”。招股書顯示，2020-2022年，敷爾佳經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6.71億、8.02億和8.99億元。

值得注意的是，敷爾佳研發(fā)費用率極低。2022年，敷爾佳研發(fā)費用率僅為0.87%，遠低于可比公司均值5.17%。2022年，創(chuàng)爾生物研發(fā)費用率達7.49%、華熙生物達6.10%、貝泰妮達5.08%。敷爾佳研發(fā)人員也極少，截止2022年底，敷爾佳員工總數(shù)480人，研發(fā)人員僅有6人，其中還包含應(yīng)屆畢業(yè)生。截至2023年3月，其研發(fā)人員增至8人。

VC集體缺席，藥企拿廠房換了5%股份

如此性感的生意，VC又一次集體錯過。

從股權(quán)架構(gòu)可知，IPO前，敷爾佳創(chuàng)始人兼實際控制人張立國直接控制公司93.81%的股份。哈三聯(lián)持股為5%，剩余股份由公司高管持有。

創(chuàng)始人張立國與哈三聯(lián)的合作由來已久。哈三聯(lián)是哈爾濱老牌藥企，創(chuàng)辦敷爾佳之前，張立國做了16年的藥品批發(fā)生意，公司當時名字叫華信藥業(yè)，主要承接哈三聯(lián)的藥品，這也為二者合作打下了根基。

2012年，憑借敏銳的商業(yè)嗅覺，張立國發(fā)現(xiàn)了皮膚護理的商機，他隨即便找來哈三聯(lián)，合作研發(fā)皮膚護理產(chǎn)品。

歷時兩年，“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復貼”問世。2015年，華信藥業(yè)為該產(chǎn)品注冊了“敷爾佳”商標。2016年，哈三聯(lián)取得了二類醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證和醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復貼的產(chǎn)品注冊證，開始生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。兩家公司分工明確——哈三聯(lián)負責產(chǎn)品生產(chǎn)，華信藥業(yè)則是全國獨家代理商，負責營銷、推廣和銷售。

2017年，張立國索性將敷爾佳拆分單獨成立公司，專門負責銷售敷爾佳品牌的產(chǎn)品。除了醫(yī)用敷料產(chǎn)品，敷爾佳還開拓了普通面膜、水乳、凍干粉等多種功能性護膚品。

由于敷爾佳的產(chǎn)品主要是從哈三聯(lián)處采購成品，自身只負責貼牌銷售。為擁有研發(fā)、生產(chǎn)能力，2021年2月，敷爾佳與哈三聯(lián)戰(zhàn)略合作，通過換股，敷爾佳收購哈三聯(lián)子公司北星藥業(yè)100%股權(quán)，價值5.7億元，哈三聯(lián)獲得敷爾佳5%股權(quán)。其中，北星藥業(yè)專門從事第二類醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。這也算是敷爾佳上市前，唯一一輪戰(zhàn)略融資，估值超百億。

上市前，創(chuàng)始人張立國兩年獲分紅近10億。敷爾佳2019年分紅1.2億元，2020年分紅高達9.2億元，這意味著，兩年分紅達10.4億，張立國兩年獲分紅近10億。

張立國的身價也隨之暴漲，第一次登上2022年《胡潤富豪榜》，便以80億財富排在第795位。2023年，張立國與哈三聯(lián)實控人秦劍飛一起入圍哈爾濱十大富豪榜。其中，張立國以80億元的身價位列第二，秦劍飛家族以28億元的財富排名第五。

3位女性就有1個敏感肌，又一千億市場崛起

敷爾佳上市，是皮膚護理賽道的一個縮影。

資本市場上，已有多家皮膚護理企業(yè)完成上市，百億超市值比比皆是，而且上市前大多不缺錢。

2021年，“薇諾娜”母公司貝泰妮成功上市，市值一度漲到1200億。貝泰妮在一級市場相對默默無聞，上市前只融過2輪，2014年紅杉投了天使輪，2016年金雨茂物投了A輪，從融資額來看，都是千萬人民幣級別的融資，更像是一種機構(gòu)背書，而缺資金。這一點從公司最新財務(wù)數(shù)據(jù)就能看出來。2022年，貝泰妮營收為50.14億元，凈利潤為10.50億元。

2022年，“美妝界華為”巨子生物港交所主板上市，公司旗下?lián)碛袃煽顚I(yè)級護膚品牌——可復美和可麗金，十分暢銷?，F(xiàn)市值334億港元，2022年的營收為23.75億元，凈利潤為10.02億元。

上市前，眾多 VC/PE想投巨子生物，公司只在2021年完成一輪Pre-IPO融資。在這輪融資中， CPE源峰、高瓴、金鎰資本、君聯(lián)資本、鼎暉投資、星納赫資本、景林投資、中金資本、麥星投資、黑蟻資本、高榕資本、海松資本等一眾知名機構(gòu)，以及薇婭的謙尋文化認購了巨子生物37.98%的股份，IPO前估值約193億元，公司一戰(zhàn)成名。

還有，玻尿酸巨頭華熙生物早已在科創(chuàng)板掛牌上市，現(xiàn)市值434.38億元。華熙生物是國內(nèi)最早實現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸鈉的企業(yè)之一，主要生產(chǎn)并制造透明質(zhì)酸鈉及透明質(zhì)酸鈉類型產(chǎn)品。2022年的銷售額為63.59億元，凈利潤為9.61億元。

國貨之光珀萊雅早在2017年已是上交所主板上市公司，現(xiàn)市值441.78億元。2022年的銷售額為63.85億元，凈利潤為8.31億元。

我國對皮膚護理的消費需求極大。一項專門針對中國人的一項調(diào)查數(shù)據(jù)表明，中國有35%的消費者存在敏感肌問題。隨著空氣污染加劇、過度護膚、工作壓力增大導致的內(nèi)分泌失調(diào)等內(nèi)外因，中國敏感肌人群一直呈高速增長的趨勢?！吨袊舾行云つw診治專家共識》報告中更是顯示，在我國，每3位女性中就有1個是敏感肌。

巨大的需求背后是一條千億規(guī)模的隱秘賽道。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中國皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模由1570億元增長至2769億元，年復合增長率為15.3%。2020年至2025年，預計中國皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)將保持13.7%的年復合增長率增長，預計到2025年中國皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)的市場規(guī)模將達5261億元。

人們對美的追求只增不減，皮膚護理賽道也從不缺錢。

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