內(nèi)容提要：

1、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用超出常識(shí)，不僅美國(guó)存在，我們也存在；

(資料圖)

2、貨幣緊縮政策對(duì)不同債務(wù)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響差異巨大，遠(yuǎn)超想象；

3、美國(guó)金融部門(mén)在2008年的金融危機(jī)中得到了教訓(xùn)，降低了美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

4、美國(guó)的GDP中的債務(wù)成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)中，需求過(guò)熱，通貨膨脹，主要的治理手段就是貨幣緊縮。貨幣緊縮意味著一要加息，二要縮表。

從常規(guī)角度理解，貨幣緊縮對(duì)于金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從金融市場(chǎng)來(lái)看，加息縮表將導(dǎo)致利率上升，債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣緊縮將導(dǎo)致市場(chǎng)主體減少投資與消費(fèi)，進(jìn)而影響勞動(dòng)力就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

所以一般人談到通脹與失業(yè)率，都會(huì)說(shuō)，通脹增長(zhǎng)有利于就業(yè)，失業(yè)率會(huì)下降；通脹回落不利于就業(yè)，失業(yè)率會(huì)上升。

因此在美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月份開(kāi)啟加息縮表周期后，不斷有專(zhuān)家、學(xué)者對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)擔(dān)憂。他們認(rèn)為，貨幣緊縮會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不良貸款數(shù)量不斷增加，對(duì)美國(guó)中產(chǎn)工人就業(yè)和薪水產(chǎn)生負(fù)面影響，致使中產(chǎn)群體降低消費(fèi)水平。進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán)，將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入嚴(yán)重衰退之中。

但從美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有出現(xiàn)衰退的苗頭，還表現(xiàn)得較有彈性與韌性。

于是不少人心存疑慮，為什么大幅度加息也沒(méi)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？

一、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用超出常識(shí)，不僅美國(guó)存在，我們也存在

一年來(lái)，美國(guó)政策利率從去年6月的1.5%增加到今年6月的5%，加息3.5%，流通中的貨幣M2從去年6月21.67萬(wàn)億美元收縮到今年6月19.82萬(wàn)億美元，下降了8.5%；我國(guó)5年期LPR則從4.6%下調(diào)到4.2%，下降了0.4%。M2從258.1萬(wàn)億元人民幣增加到287.3萬(wàn)億人民幣，增長(zhǎng)了11.3%。從貨幣政策角度看，美國(guó)加息縮表動(dòng)真格的了。我們降準(zhǔn)降息貨幣寬松也是毫不含糊。

但從貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效果看，美元加息縮表打壓通脹的效果還是比較明顯的，CPI從去年6月份上漲9.1%，壓回到今年6月份的3%?；芈淞?.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，應(yīng)該是控制得很不錯(cuò)了。上半年GDP現(xiàn)價(jià)同比增長(zhǎng)7.1%，可比價(jià)同比增長(zhǎng)2.2%。失業(yè)率也較穩(wěn)定，6月份為3.6%，與去年同期持平。

人民幣寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響效果，不能說(shuō)完全沒(méi)有，但至少?zèng)]有美元貨幣政策那么精準(zhǔn)有效。上半年我們GDP現(xiàn)價(jià)同比增長(zhǎng)

4.9%，可比價(jià)同比增長(zhǎng)5.5%，雖然低于預(yù)期，但至少實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)。但這么大力度的貨幣寬松，并未改善需求，上半年的消費(fèi)依然低迷。表現(xiàn)在供求關(guān)系的物價(jià)指數(shù)上，6月份CPI同比漲幅從去年6月的上漲2.5%，居然回落到0%，PPI6月份還下降了5.4%。

以上數(shù)據(jù)表明，不僅美國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出人意料，中國(guó)貨幣寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，也令人意外。人們之所以意外，是被互聯(lián)網(wǎng)高度濃縮的經(jīng)濟(jì)知識(shí)誤導(dǎo)了，形成了簡(jiǎn)單的概念化的認(rèn)知。

二、貨幣緊縮政策對(duì)不同債務(wù)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響差異巨大，遠(yuǎn)超想象

我們很多人看到美聯(lián)儲(chǔ)加息到5.25%了，就會(huì)簡(jiǎn)單地計(jì)算，美債都快32萬(wàn)億了，加息5.25%，這美國(guó)政府利息支出就超過(guò)1萬(wàn)億美元了；美國(guó)家庭也有17萬(wàn)億美元債務(wù)，也要增加八九千億美元利息，美國(guó)人哪還有錢(qián)消費(fèi)？這如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)崩潰，一定是數(shù)據(jù)造假了。

但站在專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究人員的角度，經(jīng)濟(jì)問(wèn)題哪有這么簡(jiǎn)單的？

第一、加息、減息僅對(duì)新增加的債務(wù)產(chǎn)生影響，沒(méi)我們看上去那么大。

美國(guó)在加息時(shí)同時(shí)縮表，因此新增加的債務(wù)規(guī)模并不多。而加息僅針對(duì)新增債務(wù)。所以盡管從去年6月到今年6月，美國(guó)加息3.5%，我們減息0.4%，但存量抵押貸款的綜合利率，美國(guó)僅從5.1%增加到5.37%，只增加了0.27個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)家庭17萬(wàn)億負(fù)債增加0.27%的利率，一年僅增加459億美元，每人每月僅增加11.45美元利息，僅占美國(guó)人上半年月均收入的0.21%，對(duì)美國(guó)人的消費(fèi)壓根沒(méi)什么影響。

中國(guó)新發(fā)抵押貸款利率比政策利率下降得更多。但綜合利率從4.83%下降到4.59%，也只下降了0.24個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)我們居民77萬(wàn)億人民幣的貸款而言，一年僅節(jié)約了1848億元人民幣，人均130.95元，月均10.91元。

第二、評(píng)估加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，要與債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)結(jié)合起來(lái)。

美國(guó)雖然在加息，但選擇在美國(guó)政府疫情期間通過(guò)增加政府債務(wù)直接給發(fā)錢(qián)，減輕了居民和企業(yè)債務(wù)之后的時(shí)間點(diǎn)上。

美國(guó)政府債務(wù)在2021年底為28.5萬(wàn)億美元，2023年6月份增加到34.96萬(wàn)億美元，但同時(shí)居民債務(wù)從18.19萬(wàn)億美元減少到17.05萬(wàn)億美元，企業(yè)債務(wù)從18.8萬(wàn)億美元減少到15.99萬(wàn)億美元。美國(guó)家庭與企業(yè)債務(wù)減少了3.95萬(wàn)億美元，按存量利率5.37%計(jì)算，節(jié)約利息支出2121億美元。綜合利息增加0.27%對(duì)其33.04萬(wàn)億美元存量債務(wù)的影響，僅增加利息892億美元。你看，這么算下來(lái)，美國(guó)人雖然加息了，但同時(shí)減債了，綜合算賬，家庭與企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，不僅未增加，半年還減少了615億美元。

而我們?cè)诮迪⒌耐瑫r(shí)，擴(kuò)大了各部門(mén)的債務(wù)。2023年6月與2021年底對(duì)比，我們的政府債從53.06萬(wàn)億增加到65.3萬(wàn)億，居民債務(wù)從71.11萬(wàn)億增加到77.73萬(wàn)億，企業(yè)債從189.95萬(wàn)億增加到222.42萬(wàn)億。我們總債務(wù)增加了51.33萬(wàn)億。雖然我們降息可以減少支付8771億元人民幣利息，但因總債務(wù)增加，又增加了23561億利息負(fù)擔(dān)。綜合算賬，我們半年增加了利息支出7395億元，僅此一項(xiàng)，讓我們上半年的現(xiàn)價(jià)GDP多增長(zhǎng)了1.25%。

第三、美國(guó)的凈利息在GDP中的占比呈現(xiàn)逐步下滑的健康趨勢(shì)

美國(guó)商務(wù)部公布的GDP數(shù)據(jù)庫(kù)中，“Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, an”中有構(gòu)成GDP的“Net interest and miscellaneous payments”項(xiàng)目數(shù)據(jù)，就是債務(wù)人向債權(quán)人支付的利息和費(fèi)用與存款人獲得的存款利息收入之差，我們簡(jiǎn)稱(chēng)為“凈利息”。美國(guó)二季度的凈利息占GDP的比重，已經(jīng)從2020年的1.4%，逐步下降到了0.43%。

我們國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的GDP核算中并未提供凈利息這么詳細(xì)的數(shù)據(jù)，但公布了金融業(yè)增加值（現(xiàn)價(jià)），2022年2季度為24002億元，2023年2季度為26378億元，同比增長(zhǎng)了9.9%，這是二季度GDP現(xiàn)價(jià)同比增幅4.9%的2倍?？紤]到一年之間凈利息收入在金融業(yè)增加值中的變化不大，意味著我們GDP中凈利息占比是擴(kuò)大的。亦即美國(guó)在加息，但利息負(fù)擔(dān)在下降，我們?cè)跍p息，但利息負(fù)擔(dān)在增加。

三、美國(guó)金融部門(mén)在2008年的金融危機(jī)中得到了教訓(xùn)，降低了美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

還有一個(gè)很多有關(guān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的報(bào)道中很少提到的大家也比較容易忽略的因素。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)化的金融體系較為容易汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，金融系統(tǒng)優(yōu)化了貸款決策，不僅降低了銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)，也提高了家庭和企業(yè)的貸款質(zhì)量。這是美國(guó)社會(huì)抗加息能力顯著提升，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展負(fù)面影響比預(yù)期要小的重要因素。

比如2008年之后，美國(guó)銀行和其他抵押貸款機(jī)構(gòu)普遍收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)，幾乎將“次級(jí)”從住房貸款詞匯中刪除，可調(diào)整利率抵押貸款和只付利息的抵押貸款幾乎都消失了，借款人轉(zhuǎn)而選擇長(zhǎng)期固定利率的住房抵押貸款，房屋凈值貸款市場(chǎng)也出現(xiàn)了萎縮。?

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，無(wú)論是借款人還是貸款人，他們的謹(jǐn)慎和克制降低了家庭與企業(yè)負(fù)債率，更多家庭選擇了長(zhǎng)期固定利率貸款，更多的企業(yè)選擇了直接融資。因此，利率波動(dòng)不再像金融危機(jī)之前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)那么敏感，美聯(lián)儲(chǔ)加息不像過(guò)去那樣能夠比較容易削弱經(jīng)濟(jì)中的需求。

信貸標(biāo)準(zhǔn)更加審慎，導(dǎo)致美國(guó)家庭和債權(quán)人的借貸態(tài)度發(fā)生了重大變化。?

舉個(gè)例子，從2007年底（全球金融危機(jī)前夕）到2023年6月底，美國(guó)家庭負(fù)債余額占美國(guó)GD的比重下降了四分之一，從101%降至64.9%。負(fù)債率下降還是在利率長(zhǎng)期處于極低水平的環(huán)境中發(fā)生的。?

企業(yè)也出現(xiàn)了類(lèi)似的但較為溫和的動(dòng)態(tài)。美國(guó)企業(yè)的杠桿率從接近70%降至60.9%。企業(yè)債務(wù)占企業(yè)資產(chǎn)凈值的比例目前處于50年來(lái)低點(diǎn)，考慮到2010年至2022年的超低利率時(shí)代，以及期間公司債市場(chǎng)和私人信貸市場(chǎng)同時(shí)帶來(lái)的大量信貸機(jī)會(huì)，企業(yè)債務(wù)占資產(chǎn)凈值的比例如此之低可能有悖于一些人的直覺(jué)。數(shù)據(jù)顯示，平均而言，近年來(lái)企業(yè)債務(wù)一直受到限制，而沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)債過(guò)多的情況。?

與此同時(shí)，2008年以來(lái)，美國(guó)家庭和企業(yè)負(fù)債余額的平均期限也有所延長(zhǎng)，這也緩解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去15年里，美國(guó)債務(wù)增加最多的是公共部門(mén)。美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重從2007年的64%升至現(xiàn)在的133%，已經(jīng)翻了一番。?

但與家庭和企業(yè)不同的是，美國(guó)政府的資金并不緊張。高負(fù)債水平、甚至是不斷上升的償債成本本身并不太可能立刻導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)收緊信貸，也不太可能促使政府迅速轉(zhuǎn)向減少赤字和債務(wù)的政策。?

前者的證據(jù)顯而易見(jiàn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去18個(gè)月將短期利率上調(diào)了500個(gè)基點(diǎn)，但長(zhǎng)期借款利率僅上升了350個(gè)基點(diǎn)，甚至是在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮表的情況下。

四、美國(guó)的GDP中的債務(wù)成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大

上半年，美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)利息成本僅為0.47%，我們卻高達(dá)6%左右（假設(shè)金融業(yè)增加值的三分之二為凈息差收入下計(jì)算）。

我們?cè)谶@么高利息成本的前提下，上半年又新增了占GDP 35.9%的債務(wù)，但美國(guó)增加的債務(wù)僅占GDP的5.4%。

在這樣一種債務(wù)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系之中，美國(guó)的貨幣政策可操作的安全空間是非常大的。

我們的債務(wù)利息成本很高，債務(wù)占比也很大，這樣的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，對(duì)我們貨幣政策具有較大的約束性。其表現(xiàn)在貨幣寬松政策中，持續(xù)降息力度太大，會(huì)嚴(yán)重影響金融機(jī)構(gòu)的收入，導(dǎo)致其虧損。持續(xù)投放資金來(lái)推高債務(wù)，又因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重容易誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

而要走出這一困境，應(yīng)該一方面盡快將居民債務(wù)、企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)移部分到政府債務(wù)中，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，讓市場(chǎng)主體能夠輕裝上陣。另一方面建立統(tǒng)一的資金市場(chǎng)十分重要，央行的貨幣政策，應(yīng)該通過(guò)健全的貨幣市場(chǎng)來(lái)落實(shí)，讓市場(chǎng)來(lái)選擇資金流向。

這兩步棋走好了，我們的貨幣政策也會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)一樣精準(zhǔn)有效。

【作者：徐三郎】

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