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文 | 掌米理財

一個蔡姓頂流塌房了，另一個蔡姓頂流還站在百億規(guī)模呼風(fēng)喚雨。

(資料圖)

盡管，業(yè)績似乎不太如意。

今年二季度，作為業(yè)內(nèi)知名的半導(dǎo)體敢死隊隊長，蔡嵩松被基民調(diào)侃，菜狗又回來了——旗下在管五只基金，四只業(yè)績?yōu)樨摚?/strong>

規(guī)模最大的諾安成長混合，二季度跌了6.7個點。

規(guī)模三十多億的諾安和鑫靈活配置，二季度跌了5.1個點。

一季度位列主動權(quán)益類基金排名第一的諾安積極回報，二季度跌了5.1個點。

唯一取得正收益的諾安優(yōu)化配置混合，二季度漲了1.7個點，而規(guī)模，不到1.5個億。

更讓不少基民膽戰(zhàn)心驚的，還有蔡經(jīng)理最近幾個月以來，接連不停的卸任。

根據(jù)諾安基金公告，5月20日，蔡嵩松離任諾安創(chuàng)新驅(qū)動，交由鄧心怡、左少逸兩位基金經(jīng)理共同管理；緊接著，就在幾天前，又因工作調(diào)整，7月22日蔡嵩松離任諾安優(yōu)化配置混合，劉慧影繼續(xù)擔(dān)任該基金基金經(jīng)理。

平均每個月卸任一只基金。

此外，蔡嵩松管理的諾安成長混合、諾安和鑫靈活配置，也早已增聘基金經(jīng)理。

也就是說，蔡嵩松單獨管理的基金，只剩了一個規(guī)模在24億上下的諾安積極回報。

業(yè)績暴跌，產(chǎn)品接連卸任，是蔡嵩松不行了嗎？

01 蔡嵩松到底行不行

眾所周知，蔡經(jīng)理到底行不行，半導(dǎo)體行情說了算。

根據(jù)公開報道，蔡經(jīng)理的自15歲就與半導(dǎo)體緊密結(jié)緣:

2001年，15歲的蔡嵩松考進中科大少年班計算機專業(yè)，25歲中科院芯片設(shè)計方向博士畢業(yè)，此后進入飛騰信息從事芯片研發(fā)四年后，于2015年進入華泰證券計算機組，緊接著在2017年底跳槽進入諾安，僅用一年半不到時間，就由研究員晉升基金經(jīng)理。

而晉升基金經(jīng)理之后，蔡嵩松的持倉也保持了他對芯片的高度熱愛。

這是諾安成長混合在蔡嵩松接手前的2018年持倉狀況。基金規(guī)模12億不到，但持倉卻包含了醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)，也不乏通訊、軟件、銀行，幾乎所有市場熱門藍籌的集合。

2018年諾安成長混合的持倉情況，數(shù)據(jù)來源：基金年報

這是蔡嵩松接手后，2019年諾安成長混合的持倉，風(fēng)格180°掉頭，十大重倉中9家都是半導(dǎo)體明星企業(yè)，唯一一家不做半導(dǎo)體的中國軟件，主營業(yè)務(wù)還是當(dāng)年與半導(dǎo)體一同站在風(fēng)口浪尖上的國產(chǎn)操作系統(tǒng)。

2019年年底諾安成長混合的股票持倉情況，數(shù)據(jù)來源：基金年報

持倉的變動，讓半導(dǎo)體行情持續(xù)下，諾安成長混合走出了漂亮業(yè)績。2019-2021年三年間，這只基金的年度收益依次為95.44%、39.10%、22.50%，成為一眾基金榜單上的明星產(chǎn)品。

直到2022年，半導(dǎo)體行情不再，諾安成長混合，憑借著40.03%下跌，129億虧損，名列百億基金業(yè)績的倒數(shù)第一。

這一年，蔡神變成了菜狗。

但很快，到了今年上半年，業(yè)績再次大反轉(zhuǎn)：當(dāng)前業(yè)內(nèi)管理規(guī)模排名前20的主動權(quán)益類基金經(jīng)理中，僅有三位在上半年獲得了正向收益，蔡嵩松正是其中之一。

02 從無條件站臺，到更換基金經(jīng)理

對于這種孤注一擲的風(fēng)格，業(yè)內(nèi)其實質(zhì)疑已久。

2020年，長信基金副總經(jīng)理安昀，就在所管基金的半年報中公開開炮

“最近聽說一支硬核成長類產(chǎn)品，基金經(jīng)理從業(yè)才三年，做投資僅一年，規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當(dāng)前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉半導(dǎo)體。我不禁陷入深思，雖不免有葡萄好酸之嫌，但是這樣真的好嗎？”

質(zhì)疑不斷，但諾安對蔡嵩松的重視，卻從未減少。

2019年，靠著all in 半導(dǎo)體一戰(zhàn)成名，2020年規(guī)模突破百億后，在接下來幾年，諾安又相繼將安創(chuàng)新驅(qū)動靈活配置混合、諾安優(yōu)化配置混合、諾安積極回報靈活配置混合交由蔡嵩松管理。

風(fēng)格鮮明，業(yè)績大開大合，在半導(dǎo)體行情一路狂奔的日子里，蔡嵩松+半導(dǎo)體，已然成為公眾眼中諾安摘不掉的標簽。

諾安規(guī)模與賺取的管理費，也在蔡嵩松的這種風(fēng)格鮮明的操作之下，一路不斷突破攀升。

后來教會眾多基民成長的諾安成長混合，在蔡嵩松接手前的2018年，規(guī)模僅有12億不到，歷史業(yè)績十年有5個年度出現(xiàn)虧損。而蔡嵩松接手后，當(dāng)年就賺了95個點，相應(yīng)的規(guī)模，也在2019年底翻了十幾倍達到67億后，又在2020年一舉沖上百億，成為當(dāng)年知名的百億明星基。

與此同期，2018年年底管理的資金總規(guī)模僅有434億的諾安，到了2020年，僅蔡嵩松一個人管理的規(guī)模就一舉沖到了409.92億，占據(jù)了諾安主動權(quán)益類基金總規(guī)模的70%。對應(yīng)到管理費層面，2022年，蔡嵩松管理基金的管理費已經(jīng)高達4.32億元，占諾安基金2022年10.37億營收的幾乎一半。

直到今年年中，風(fēng)向突變：

蔡嵩松管理的五只基金，兩只卸任，兩只增聘基金經(jīng)理，蔡嵩松單獨管理的產(chǎn)品，只剩一個規(guī)模在24億上下的諾安積極回報。

為什么突然調(diào)轉(zhuǎn)方向？

一個可能的答案是，靠著蔡嵩松出圈，被貼上了“半導(dǎo)體ETF”標簽的諾安，想“從良”了。

03 如果半導(dǎo)體不是一個十年行情

“從良”的第一層原因，是行業(yè)的變化。

事實上，任何人但凡對半導(dǎo)體有過基礎(chǔ)的皮毛研究，就會清楚的知道一件事，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)情懷滿分，但從來不是一個好生意。

周期性強：作為消費電子與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總是會隨著下游產(chǎn)品的銷量，而出現(xiàn)周期性的上下波動。

固定成本、研發(fā)投資巨大：晶圓廠建設(shè)，一個光刻機售價動輒上億單位美金，一臺刻蝕機售價也在千萬級別，修建一整座先進工藝的晶圓廠投入資本高達千億元，幾乎相當(dāng)于半座三峽水電站。

管理復(fù)雜：半導(dǎo)體制造成本高昂，相應(yīng)的，品控只有達到至少90%才能保證不虧本。而先進半導(dǎo)體工藝生產(chǎn)，工序一千起步，這就導(dǎo)致，哪怕每一步的合格率都有99.9%，在一千次的累積之下，最終的良品率也幾乎為零。但這過程中，即使幾百米外一趟列車經(jīng)過，都可能導(dǎo)致整個批次產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題。

技術(shù)護城河深，新人不友好：不同于其他行業(yè)總是出現(xiàn)電動車替代燃油車式的顛覆式創(chuàng)新，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新常常是一整個產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同配合，這就導(dǎo)致先發(fā)者在業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，往往能為他們帶來無可比擬的優(yōu)勢，將后來者死死的扼殺在搖籃中。

四重要素共振，就使得半導(dǎo)體成為了一個周期性強、成本高昂、護城河深厚、科技屬性滿分的行業(yè)，進而使得強者恒強、贏者通吃成為這個行業(yè)幾十年來主導(dǎo)行業(yè)運行的范式。

對原本的龍頭來說，這是個可以永遠吃老本的好生意；而對于后來者，這是個風(fēng)險巨大、希望渺茫的最差的生意。

也是因此，一直以來，中國的半導(dǎo)體無論是投資還是創(chuàng)業(yè)，都并非一個有足夠吸引力的好選擇。

直到2018年，國際關(guān)系發(fā)生變化。

這一年起，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展，從與國際巨頭競爭的創(chuàng)新與周期邏輯，徹底變成自主替代邏輯，天花板被迅速打開，帶來了從設(shè)備到材料，從半導(dǎo)體設(shè)計制造到測試封裝的全產(chǎn)業(yè)鏈大繁榮。

與之相對應(yīng)，國內(nèi)一眾知名的半導(dǎo)體基金與基金經(jīng)理們，也借著這陣東風(fēng)，趁勢崛起。

蔡嵩松之外，同期的銀河基金鄭巍山管理的銀河創(chuàng)新成長、海富通的海富通股票混合也在2019-2021年這三年中取得了不錯收益。

但所有人都心知肚明，在幾乎遙不可及的技術(shù)差距面前，自主只是催化，真正實現(xiàn)追趕超車，時日尚久。

于是，當(dāng)這樣一個原本板凳要坐十年冷的行業(yè)，突然成為風(fēng)口，一個關(guān)于資本市場與產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的悖論就形成了：

半導(dǎo)體自主產(chǎn)業(yè)，板凳要坐十年冷；但半導(dǎo)體自主的二級市場炒作，窗口只有三年。

“從良”的第二層原因，則是明星基金經(jīng)理的業(yè)績不可持續(xù)性。

興全基金做過一個測算：

如果在2007~2018年的這12年間，隨機選取近1年、近3年和近5年主動類基金排名靠前的10%的基金投資，投資時長一年。

就會發(fā)現(xiàn)，不管是一年的冠軍、3年的冠軍，還是五年的冠軍，全都在一年后甚至無法戰(zhàn)勝同行業(yè)的平均收益。

說成人話，就是所有頂流基金經(jīng)理都會“塌房”。

更何況，規(guī)模是業(yè)績的敵人，被鐵牢半導(dǎo)體標簽的基金經(jīng)理，當(dāng)管理半徑超過百億，可供選擇的標的也會變得越來越少。

04 頂流的

神狗二象性，坍縮向何方

既然半導(dǎo)體行情是有期限的，明星基金經(jīng)理都是會塌房的，擺在諾安面前的現(xiàn)實問題，就成了在正式坍縮之前

究竟是反復(fù)“收割”到最后一刻，直到坍縮為“狗”

還是在高點見好就收，坍縮“神”？

問題如何作答，諾安之前，中郵基金做出了教科書級的反面案例。

2015年前后，同為老牌基金公司的中郵基金也出過一個對科技異常狂熱的明星基金經(jīng)理，任澤松。

通過all in創(chuàng)業(yè)板，all in中小盤股龍頭，任澤松在那個政策春風(fēng)照拂、智能機興起帶動新一輪互聯(lián)網(wǎng)革命的背景下，立刻聲名鵲起，僅僅29歲，就已經(jīng)成為中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的管理人。

緊接著，這只基金在他的管理下，在2013年以80.38%的收益，成為所有偏股型基金中的年度冠軍；一鼓作氣，到2014年收益同樣高達57.29%，位居全行業(yè)前30；再接再厲，到了2015年，任澤松的這只基金收益依然高達106.41%，位居全行業(yè)前20。

然而，就在保持了連續(xù)三年的好業(yè)績后，在2017這只基金年排名跌落倒數(shù)第一。中郵基金，則在2017年的公募業(yè)績排行榜中，包攬所有偏股基金倒數(shù)后三名。

而中郵基金自身，也在2016年的高點之后，一路不斷走低，到2022年，中郵的年度營收已經(jīng)與2014年齊平，不復(fù)當(dāng)年輝煌。

如果不想步此后塵，對諾安而言，讓“諾安代言人”在業(yè)績最好的時候逐步退出，坍縮為“神”，從此成為一塊行走的金字招牌，或許已經(jīng)是最好的選擇。

至于教會不少年輕基民成長的諾安成長，于產(chǎn)品，船大難掉頭，于基民，反復(fù)的震蕩篩選之后剩下的，已經(jīng)成為堅定地半導(dǎo)體多頭。新增一位新基金經(jīng)理上臺于他們而言，只要還繼續(xù)堅定半導(dǎo)體持倉，管理人變動，會有影響，但影響不大。

至死不渝的愛情，死在最相愛的時候；

頂流的基金經(jīng)理，隱退在業(yè)績最好的時候。

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