文/西部證券宏觀邊泉水團隊

房地產(chǎn)在日本戰(zhàn)后近50年的經(jīng)濟增長中扮演了舉足輕重的角色，也是引發(fā)日本泡沫經(jīng)濟崩潰的重要導火索。伴隨著20世紀90年代初股價和地價的暴跌，日本經(jīng)濟逐漸陷入低增長、低利率、低通脹的停滯狀態(tài)，至2000年一度被認為“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地產(chǎn)在日本泡沫經(jīng)濟中究竟扮演了什么角色？為何日本經(jīng)濟沒能實現(xiàn)軟著陸？在所謂“失去的三十年”中，日本制造業(yè)是否也在潰??？對我們有何啟發(fā)？

核心結(jié)論

【資料圖】

戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)經(jīng)歷多輪起伏：二戰(zhàn)后在朝鮮戰(zhàn)爭特需、本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及政府政策扶持下日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了黃金20年，1960年代土地價格年均漲幅高達27%。20世紀70年代在“尼克松沖擊”和“石油危機”后，日本經(jīng)濟增速放緩，地產(chǎn)也步入平穩(wěn)發(fā)展時期。80年代廣場協(xié)議導致日元升值，日本政策進退失據(jù)，泡沫最終破滅。

日本經(jīng)濟為何沒能實現(xiàn)軟著陸：1）在泡沫形成期，宏觀當局及微觀主體的警惕性均不足，助長了投機之風；2）在泡沫成熟期，政府部門并沒有意識到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過度緊縮導致泡沫破滅；3）泡沫破滅期，日本制造業(yè)已大量外遷，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

安倍經(jīng)濟學未能取得預期效果的原因：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、企業(yè)資本開支不足、少子化等結(jié)構(gòu)性問題無法完全運用財政貨幣政策來解決，要素投入紅利衰竭下也很難應對新興市場的競爭，解決問題的根本在于通過持續(xù)的技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革適應新的發(fā)展趨勢。

日本制造業(yè)是否也失去了30年：1）泡沫經(jīng)濟后陷入“創(chuàng)新者窘境”、喪失低成本競爭優(yōu)勢以及生產(chǎn)模式的脫節(jié)造成日本制造在終端消費品市場影響力式微。2）日本制造精益生產(chǎn)的內(nèi)核并沒有改變，在上游設備、零部件和原材料領域優(yōu)勢得以鞏固強化。2020年日本全球市場占有率在60%以上的品種數(shù)量高達220個，位居世界第一位，其中約70%是電子類、汽車等零部件和材料項目。3）日本制造在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及持續(xù)發(fā)展等方面依然居于全球領先地位，且領先我國，目前穩(wěn)居全球制造業(yè)第2梯隊；4）日本政府注重對制造業(yè)細分賽道領軍企業(yè)的扶持，并誕生了一批具有全球競爭力的“隱形冠軍”企業(yè)，2020年入選企業(yè)營業(yè)利潤率高達12.7%。

經(jīng)驗與啟示：1）在高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)調(diào)控應因勢而變；2）化解地產(chǎn)風險應從解決房企債務問題以及提振微觀主體信心入手；3）培育經(jīng)濟增長“新動能”的同時，還要注重對“舊動能”的保護；4）存量或者縮量博弈下需要重新確立我國制造業(yè)參與全球競爭的新優(yōu)勢。

風險提示：對日本泡沫經(jīng)濟的成因及影響理解不到位，中日經(jīng)濟發(fā)展階段、外部環(huán)境、市場容量以及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢存在差異。

正文

一、泡沫經(jīng)濟之殤：戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)興衰演變

1.1 從廢墟中騰飛的日本經(jīng)濟，地產(chǎn)的黃金20年

二戰(zhàn)后，在朝鮮戰(zhàn)爭特需、本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及政府政策扶持下，日本房地產(chǎn)行業(yè)逐步從戰(zhàn)爭中恢復。20世紀40年代中期，受第二次世界大戰(zhàn)的影響，日本經(jīng)濟遭受沉重打擊，因戰(zhàn)爭造成的經(jīng)濟損失高達643億日元[1]。日本國內(nèi)建筑物、生產(chǎn)設施在戰(zhàn)火中被大量摧毀，戰(zhàn)后又出現(xiàn)大量農(nóng)村人口流入城市的趨勢，住宅市場面臨嚴重供不應求的局面。

1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，不久后以美國為首的“聯(lián)合國軍”參戰(zhàn)，日本作為后勤補給基地，大量的軍需訂單帶動了鋼鐵、造船、汽車、電子等支柱產(chǎn)業(yè)在大城市的發(fā)展，隨著青壯年勞動力進一步涌向城市，大城市住宅市場供不應求的局面加劇。日本政府充分利用“特需景氣”增加的財政收入，大力推動公共住宅和保障性住房建設，逐步解決了住宅供需缺口問題。據(jù)日本建設省計劃局統(tǒng)計，1951年日本新建住宅中出租房建設占比僅有12%，之后快速上升，至1962年占比達到45%，而后趨于穩(wěn)定。

20世紀50年代中期至70年代初，在技術革新引致的設備投資帶動下，日本經(jīng)濟步入“高速增長期”，工業(yè)部門生產(chǎn)率大幅提升，勞動者收入增加進一步擴大了住房需求。20世紀50年代后半期，日本開始集中引入海外產(chǎn)業(yè)技術和管理方法，企業(yè)設備投資旺盛，生產(chǎn)效率也得到提升。1960-1969年，日本GDP年均增速超過10%，私人企業(yè)設備投資年均增速高達21.2%。

日本內(nèi)閣府經(jīng)濟社會綜合研究所統(tǒng)計的1955-1973年日本全產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)性增長率[2]達到7.5%。其中，技術革新帶來的生產(chǎn)效率提升在重化學工業(yè)[3]體現(xiàn)得較為明顯，該行業(yè)同期勞動生產(chǎn)性增長率達到11.9%，遠超行業(yè)平均水平。工業(yè)生產(chǎn)效率的提高相應地增加了勞動者的收入水平，加之奧運景氣的釋放和新干線的開通刺激了新的居住需求，進一步促進日本房地產(chǎn)市場的繁榮。1961-1973年，日本實際房價漲幅為3.2倍，土地價格上漲超13倍。

1.2 “雙沖擊”下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與美日貿(mào)易摩擦

20世紀70年代至80年代前半期，為應對國內(nèi)擴張性財政政策以及石油危機帶來的高通脹壓力，日本金融政策轉(zhuǎn)向緊縮，經(jīng)濟增速放緩，地產(chǎn)也結(jié)束了此前的高景氣狀態(tài)。為應對“尼克松沖擊”[4]造成的日元被動升值影響，日本在70年代初采取了擴張性財政政策加大公共事業(yè)投資，但1973年第一次石油危機的爆發(fā)，導致日本國內(nèi)工資和能源價格上漲，通脹壓力驟增。日本政府開始收緊金融政策以緩解通脹壓力，日本經(jīng)濟隨即放緩，結(jié)束了此前高增長態(tài)勢，轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定增長期”。

這一時期，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化，由鋼鐵、化工、造船等勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始轉(zhuǎn)向汽車、電子等資本密集型產(chǎn)業(yè)。在經(jīng)濟放緩的背景下，房地產(chǎn)也結(jié)束了此前的高增態(tài)勢，房價和土地價格在短暫調(diào)整后轉(zhuǎn)向中高增長階段。需注意的是，1979年第二次石油危機爆發(fā)對日本經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的影響明顯弱于第一次，主要原因或與日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型后對能源整體依存度降低以及日元升值對沖進口成本上升影響有關。

20世紀80年代在美國“雙赤字”背景下，美日貿(mào)易摩擦加劇，廣場協(xié)議后日元大幅升值。20世紀80年代初，在第二次石油危機影響下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了一輪較70年代更為嚴重的滯漲，1980年全年CPI同比漲幅高達13.5%，為1947年以來新高，而同期GDP同比增速僅有-0.3%。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，里根政府通過高利息的金融政策抑制通貨膨脹，通過減稅政策應對經(jīng)濟停滯。

但持續(xù)的高息帶來美元需求的增加，美元開始升值，美國貿(mào)易赤字增加；大規(guī)模的減稅政策，疊加軍費開支上升，美國財政赤字規(guī)模也在擴大。因此產(chǎn)生了“雙赤字”的結(jié)果，美日貿(mào)易摩擦也開始加劇。為消除貿(mào)易不平衡的狀況，1985年美國、日本、聯(lián)邦德國、法國以及英國五個國家簽訂了“廣場協(xié)議”，決定聯(lián)合干預外匯市場，誘導美元有序貶值。隨后，日元等主要貨幣兌美元大幅升值，為日后泡沫經(jīng)濟的形成埋下了伏筆。

1.3 政策進退失據(jù)，泡沫終歸破滅

日本政府對日元升值過度反應，推出超實際需要的寬松政策，金融自由化下低利率和流動性過剩的環(huán)境助推了房地產(chǎn)的虛假繁榮。廣場協(xié)議后，日元的大幅升值嚴重阻礙了日本的出口，國內(nèi)甚至出現(xiàn)了日元升值蕭條的問題。為應對這一局面，日本政府制定了以擴大內(nèi)需和開放市場為主要宗旨的《前川報告》，加大了政策寬松力度，助推了國內(nèi)房地產(chǎn)和土地市場泡沫的形成。

一方面，日本央行推出激進的貨幣寬松政策，貼現(xiàn)率從1986年1月的4.5%階段降至1987年的2.5%，為當時戰(zhàn)后最低水平。M2平均余額同比增速則迅速攀升，1987年11月達到階段性高點的12.4%。在低利率和流動性過剩的環(huán)境下，大量資金涌入地產(chǎn)市場。

另一方面，1987年日本又出臺了緊急經(jīng)濟對策，利用財政刺激經(jīng)濟的景氣回升。而彼時正值日本金融自由化時期，政策的過度刺激疊加寬松的金融環(huán)境，日本的房價和地價一路飆升。1986至1991年，日本所有城市土地總體平均價格和實際房價指數(shù)漲幅分別高達57.1%和34.2%。其中，商業(yè)用地價格漲幅在所有類型土地中位居前列。

日本銀行的金融緊縮政策以及政府控制土地價格上漲的政策共同導致房地產(chǎn)泡沫的破滅。為了應對資產(chǎn)價格的快速上行，日本銀行于1989年5月轉(zhuǎn)變了持續(xù)3年多的金融緩和政策，決定上調(diào)貼現(xiàn)率，至1990年8月，共上調(diào)5次，法定利率從2.5%上漲到了6.0%。

此外，圍繞抑制土地價格上漲也出臺了多項政策措施，例如，1990年3月大藏省啟動了對房地產(chǎn)融資實施總量控制的政策，即要求金融機構(gòu)房地產(chǎn)相關融資總額的上漲率不得高于總?cè)谫Y額的上漲率。在政府主動緊縮政策的影響下，日本股價、房價、地價均出現(xiàn)短期大幅下挫。日經(jīng)225指數(shù)從1989年12月29日的38915.87點的歷史高位一路下行，1992年8月已跌破15000點，日本城市商業(yè)用地價格指數(shù)1991年之后連年下挫，1991-2000年年均跌幅達到3.6%，同期實際房價指數(shù)累計跌幅達到23.7%。

二、日本經(jīng)濟為何沒能實現(xiàn)軟著陸？

2.1 在泡沫形成期，宏觀當局及微觀主體的警惕性均不足，助長了投機之風

日本政府對泡沫經(jīng)濟的形成缺乏警覺，過于激進的政策助長投機之風。20世紀70年代，日本相對平穩(wěn)地渡過了兩次石油危機的沖擊，并實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，歐美經(jīng)濟則有所下滑。到了80年代，日本在全球經(jīng)濟中的地位得到顯著提升，人均GDP在1981年和1983年分別超過西德和英國，1987年人均GDP達到2.1萬美元，超越美國成為世界第一，1995年甚至高出美國54%。在經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展和政策寬松下，日本房價、地價、股價均出現(xiàn)異常上漲。

此時，無論日本的政治家還是普通國民，普遍認為經(jīng)濟會持續(xù)高增長，日本前景不可估量，甚至比美國還要強大，對經(jīng)濟放緩或者小幅的衰退并不擔憂。在這樣的社會心理環(huán)境下，日本政府對泡沫經(jīng)濟的形成亦未表現(xiàn)出足夠的警覺，甚至仍然通過寬松政策刺激資產(chǎn)價格上漲。1988年日本國土廳公布的《國土利用白皮書》指出，“以東京附近為中心的土地價格上漲是由實際需求引起的”。

微觀主體對泡沫經(jīng)濟的形成甚至崩潰也毫無察覺，期間廣泛參與地產(chǎn)與股票投機熱潮。80年代日本經(jīng)濟的輝煌以及中后期資產(chǎn)價格的快速上漲一度讓民眾信心膨脹，無論企業(yè)還是居民部門都廣泛參與地產(chǎn)和股票的投機熱潮，尤其是日本的中小企業(yè)，從金融機構(gòu)借入大量資金，投資土地和金融資產(chǎn)，1990年日本中小企業(yè)以此方式投資土地和金融資產(chǎn)的規(guī)模分別是1984年的3.8倍和2.9倍。

即便在泡沫經(jīng)濟破滅后的90年代初，雖然日本房價和地價都已經(jīng)開始回調(diào)，居民部門仍在緩慢加杠桿。實際上，人們是在進入20世紀90年代后才逐漸意識到泡沫已經(jīng)崩潰。許多日本民眾的消費習慣仍舊停留在80年代，比較有代表性的是日本百貨商店領域，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省公布的商業(yè)動態(tài)統(tǒng)計顯示，日本百貨商店的銷售額從1989年的10.5萬億日元增加到1998年的11.1萬億日元，銷售額的持續(xù)下降是從90年代后半期才開始[5]。

2.2 在泡沫成熟期，政府部門并沒有意識到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過度緊縮導致泡沫破滅

財政貨幣政策突然收緊，政府主動戳破泡沫。在意識到股市、樓市等泡沫經(jīng)濟的潛在威脅之后。1989年，日本選擇主動收緊政策。貨幣方面，日本央行自1989年4月起，先后5次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%；M2平均余額同比增速亦由1990年5月峰值13.2%一路降至1991年底的2%，并于1992年末開始減少貨幣供應量。1990年3月公布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，直接切斷資金鏈，配合持續(xù)收緊的流動性，房地產(chǎn)業(yè)風光不再。

面對已然下跌的樓市，財政方面不松反緊。1991年開啟新一輪土地稅制改革，以增加土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅負為目標，推出地價稅、旅游地征稅等多種新制度。緊縮財政疊加緊縮貨幣，結(jié)束了日本房地產(chǎn)業(yè)的“非理性繁榮”。但日本政府沒有意識到擠泡沫組合拳的巨大威力，以及由此產(chǎn)生的下行慣性。

2.3 泡沫破滅期，日本制造業(yè)已大量外遷，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡

在泡沫經(jīng)濟破滅前，日本為了淘汰夕陽產(chǎn)業(yè)、規(guī)避原材料價格上漲以及日元升值的影響，已經(jīng)經(jīng)歷了三輪大規(guī)模轉(zhuǎn)移，本土制造業(yè)出現(xiàn)空心化趨勢，在泡沫經(jīng)濟破滅時出現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的情況。自60年代末至90年代初泡沫經(jīng)濟破滅前，日本曾經(jīng)歷三次大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外遷，目的是為了淘汰不具備國際競爭力的夕陽產(chǎn)業(yè)，規(guī)避石油危機后國內(nèi)原材料價格上漲以及日元持續(xù)升值的影響，遷移出去的主要是已經(jīng)喪失比較優(yōu)勢的勞動密集型產(chǎn)業(yè)以及汽車、電子等部分資本密集型產(chǎn)業(yè)。尤以廣場協(xié)議后第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移規(guī)模最為龐大，1985年-1990年日本對外直接投資規(guī)模從64.4億美元快速升至507.8億美元，年均增速達到51%。三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導致日本本土制造業(yè)空心化，在房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟缺乏新的增長動能，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡的情況。

三、30載回眸，日本制造的“沉寂”與“喧囂”

泡沫經(jīng)濟崩潰后，日本陷入長期停滯局面，持續(xù)30多年的平成時代時常被稱為“失去的30年”。對這一時期日本經(jīng)濟低迷成因的研究多數(shù)聚焦于不良債權以及資產(chǎn)負債表衰退等方面，而容易忽視了日本實體經(jīng)濟所發(fā)生的重大結(jié)構(gòu)性變化。20世紀七八十年代，日本制造曾因模仿創(chuàng)新和工匠精神而享譽全球，松下、東芝、日立、索尼、豐田等一系列品牌家喻戶曉，其產(chǎn)品優(yōu)越的性能和穩(wěn)定的品質(zhì)也贏得了市場消費者的廣泛贊譽。進入21世紀后，伴隨著日本經(jīng)濟的長期低迷，日本制造的影響力似乎日漸式微，甚至丑聞頻發(fā)。與此相異的是日本制造業(yè)整體依然保持了較高的盈利水平和研發(fā)投入，甚至在上游原材料、設備、零部件等諸多領域擁有著強大的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。日本制造業(yè)的真相究竟是什么？

3.1 陷入“創(chuàng)新者窘境”、喪失低成本競爭優(yōu)勢以及生產(chǎn)模式的脫節(jié)是日本經(jīng)濟長期停滯的重要原因

揮之不去的通縮陰影與折戟的“第三支箭”。泡沫經(jīng)濟破滅后，股價和地價等資產(chǎn)端價格的大幅下跌導致日本政府面臨兩大棘手問題：一是日本銀行業(yè)的巨額不良債權；二是企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負債表失衡。之后歷屆日本政府圍繞這兩大問題進行了一系列改革，比較有代表性的是1996年橋本龍?zhí)蓛?nèi)閣推行的“六大改革”[6]以及2001年小泉純一郎內(nèi)閣實施的“結(jié)構(gòu)改革”[7]。經(jīng)過小泉政府改革后，日本不良債權和資產(chǎn)負債表失衡兩大問題基本解決，但經(jīng)濟仍未走出停滯和通縮局面。

2012年，安倍晉三第二次組閣后，提出“大膽的金融政策、靈活的財政政策以及刺激民間投資的增長戰(zhàn)略”三支箭，意圖幫助日本擺脫長期以來的通縮困局，前兩支箭取得一定成績，恰恰是安倍改革最核心的第三支箭收效甚微。2015年，在財政貨幣政策空間被極大壓縮的情況下，安倍內(nèi)閣再次祭出包括“孕育強大的經(jīng)濟、構(gòu)筑育兒支援以及建立安心的社會保障”在內(nèi)的“新三支箭”，然而實際效果并不理想，原因在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、企業(yè)資本開支不足、少子化等結(jié)構(gòu)性問題無法完全運用財政貨幣政策來解決，要素投入紅利衰竭下也很難應對新興市場的競爭，解決問題的根本在于通過持續(xù)的技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革適應新的發(fā)展趨勢，這是安倍新舊“三支箭”未能取得預期效果的根源，而問題的起源在泡沫經(jīng)濟時期就已埋下。

泡沫經(jīng)濟后日本陷入“創(chuàng)新者窘境”，錯失IT革命的浪潮。“創(chuàng)新者窘境”是美國哈佛大學商學院教授克里斯坦森提出的一個概念，指的是“管理層做出的合理和適當?shù)臎Q策，可能會對企業(yè)的成功起著至關重要的作用，但也可能導致企業(yè)喪失其市場領先地位”，這一理論能夠比較合理地解釋上世紀90年代后日本技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力的問題。經(jīng)過戰(zhàn)后幾十年的技術趕超和產(chǎn)業(yè)升級，到了20世紀80年代，日本在汽車、電子、機械制造等領域構(gòu)筑起強大的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，也誕生了豐田、索尼、松下等一批具有全球競爭力的大型企業(yè)。此前的成功經(jīng)歷導致日本很多制造業(yè)企業(yè)形成了對延續(xù)性創(chuàng)新的路徑依賴，過于執(zhí)著原來比較成功的技術路線，強調(diào)精益生產(chǎn)，而忽視了市場形勢的變化和破壞性創(chuàng)新的威力，錯失即將到來的IT革命。日本在DRAM以及高清電視領域的落敗即是例證。

同時，“三大神器”導致日本企業(yè)制度過于僵化，過去在日本企業(yè)經(jīng)營管理中引以為傲的“三大神器”——終身雇傭制、年功序列制、企業(yè)內(nèi)工會，反而造成企業(yè)管理僵化，創(chuàng)新活力不足。此外，日本國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境也較為封閉保守以及缺乏包容性，難以適應新技術變革的需要。在上述因素作用下，日本幾乎錯失整個IT時代，這種劣勢一直延續(xù)至今。據(jù)CB Insight最新統(tǒng)計，目前日本獨角獸公司僅有7家，遠遠落后于美國的661家和中國的173家，甚至不及印度、巴西等新興市場國家。僅有的7家獨角獸公司中，主要分布在工業(yè)、媒體娛樂、金融服務以及消費品零售等行業(yè)。

經(jīng)濟全球化與新興市場國家的崛起，削弱了日本的低成本競爭優(yōu)勢。20世紀90年代以后，以中國為代表的新興市場國家的工業(yè)化進程加速推進，同時IT革命的爆發(fā)以及由此帶來的商業(yè)模式變化，放大了后發(fā)經(jīng)濟體的追趕優(yōu)勢，極大地沖擊了日本制造業(yè)的基礎，搶占了日本制造業(yè)在國際市場的份額。蘇東劇變之后，全球化進一步提速，跨國產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈繼續(xù)擴張，日本相繼發(fā)生了第四次和第五次產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，原本控制東亞生產(chǎn)網(wǎng)絡的競爭優(yōu)勢逐漸瓦解。1986年之后，中日在美國進口中的份額此消彼長，日本從1986年峰值時的22.1%持續(xù)回落，目前已不足5%，中國在美國進口中份額占比從改革開放之初不足0.5%最高升至21%。

“模塊化生產(chǎn)方式”帶來的效率提升削弱了日本企業(yè)的國際競爭優(yōu)勢。20世紀50-70年代，在政府、企業(yè)以及市場等多元主體的共同作用下，日本逐漸形成了“垂直一體化”的生產(chǎn)方式，這種方式下廠商要么將開始到結(jié)束的所有工序都在企業(yè)內(nèi)部完成，要么保持對整個供應鏈體系較強的支配權和掌控力，這樣的好處是能夠減少交易和生產(chǎn)過程中的不確定性，確保供應鏈體系和生產(chǎn)成本的穩(wěn)定性，提升企業(yè)整體運行效率。

20世紀80年代末以后，隨著“大緩和”時代的到來和全球化的加速演進，以模塊化為特征的生產(chǎn)方式革命在美國、德國等國家產(chǎn)業(yè)領域普及，全球水平分工帶來的生產(chǎn)效率因此大幅提升，產(chǎn)業(yè)迭代加速，這一點在計算機制造業(yè)領域體現(xiàn)得尤為明顯。例如，由英特爾公司制造CPU，微軟公司生產(chǎn)操作系統(tǒng)，戴爾公司負責組裝。這使得垂直一體化生產(chǎn)方式長期占據(jù)領先地位的日本優(yōu)勢不再，而日本企業(yè)不愿積極轉(zhuǎn)型，抑或轉(zhuǎn)型效果不佳，這成為日本制造業(yè)大面積遭遇滑鐵盧的重要原因。

3.2 泡沫經(jīng)濟后日本制造在終端消費市場逐漸失去競爭優(yōu)勢

21世紀初以來，日本制造業(yè)造假丑聞頻發(fā)，曾經(jīng)引以為傲的“工匠精神”似乎不復存在，接二連三的召回事件刷新了公眾對日本制造底線的認知。2006年索尼電池易發(fā)生著火問題在全球范圍內(nèi)刮起了一股“召回風”，2011 年因電動車窗故障豐田將在全球召回743萬量汽車，2015年高田氣囊數(shù)據(jù)造假導致全球大規(guī)模召回，2017年神戶制鋼篡改產(chǎn)品數(shù)據(jù)、以次充好，諸如此類事件不勝枚舉。表面上看日本制造業(yè)造假事件基本在近20年才陸續(xù)遭到曝光，但很多問題早在上世紀90年代甚至更早就已經(jīng)存在。

出現(xiàn)這種情況的直接原因在于泡沫經(jīng)濟破滅后，日本企業(yè)在內(nèi)部環(huán)境惡化、外部競爭強化背景下，面臨較大的盈利壓力，在研發(fā)與品控上投入力度不足。據(jù)日本財務省披露數(shù)據(jù)，90年代初期，日本企業(yè)營業(yè)利潤率一度從1990年Q2的4.6%持續(xù)下降到1993年Q3的2.4%，之后緩慢回升，亞洲金融危機后再度拐頭向下。日本研發(fā)支出占GDP的比重在泡沫經(jīng)濟后也出現(xiàn)一輪下行周期。根本原因是技術創(chuàng)新乏力、企業(yè)競爭力下滑，這與上述提到的日本經(jīng)濟陷入長期停滯的成因是一致的，也造成日本企業(yè)逐漸退出終端消費市場。

3.3 在上游設備、零部件和原材料等領域，日本制造依然保持較強的技術壁壘和產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢

在經(jīng)濟停滯期日本制造業(yè)依然保持了較高的利潤增長水平以及經(jīng)營質(zhì)量。泡沫經(jīng)濟破滅后的90年代，日本制造業(yè)增加值在GDP中的比重曾出現(xiàn)短暫回落，到了21世紀基本常年穩(wěn)定在20%左右，并未繼續(xù)下行，甚至近年有小幅回升趨勢。泡沫經(jīng)濟后的日本制造業(yè)經(jīng)常利潤也呈波動上升趨勢，2022年創(chuàng)歷史新高，達到37.2萬億日元，近10年年復合增速達到9.2%。雖然在2012年之后，日元兌美元出現(xiàn)大幅貶值，在一定程度上增加了制造業(yè)出口的短期收益，但也促使日本企業(yè)增加設備投資從而帶動了制造業(yè)的布局優(yōu)化和競爭力的提升。

日本制造精益生產(chǎn)的內(nèi)核并沒有改變，在上游設備、零部件和原材料領域的優(yōu)勢得以鞏固甚至強化。日本制造長于對制作工藝和集成技術要求高、技術延續(xù)性強的產(chǎn)業(yè)領域，例如1980年代的DRAM產(chǎn)業(yè)以及東芝的NAND閃存；短于對市場需求變化敏感、模塊化生產(chǎn)以及技術變更頻繁的產(chǎn)業(yè)，例如電視機、計算機、手機等終端消費品行業(yè)。為應對新世紀以來出現(xiàn)的經(jīng)濟變化、產(chǎn)業(yè)以及市場挑戰(zhàn)，日本制造業(yè)采取了一種低調(diào)務實且高效的轉(zhuǎn)型策略。從已不再具備競爭優(yōu)勢的TO C端轉(zhuǎn)向高技術壁壘、高附加值的To B端，充分發(fā)揮日本在上游設備、零部件和原材料領域的精細化生產(chǎn)優(yōu)勢，許多日本企業(yè)在日益競爭激烈的全球市場中實現(xiàn)了逆勢成長，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中保持了核心地位。

據(jù)日本2023年版《制造業(yè)白皮書》統(tǒng)計，在選取的14個領域803種最終產(chǎn)品，以及6個關鍵技術領域的281種產(chǎn)品中，2020年日本全球市場占有率在60%以上的品種數(shù)量高達220個，位居世界第一位，美國（99個）、歐洲（50個）、中國（44個）分居其后。其中，約70%是電子類、汽車等零部件和材料項目，這也是日本制造業(yè)的優(yōu)勢領域。日本在除汽車以外的最終產(chǎn)品領域則弱于美國、歐洲和中國。

日本制造在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及可持續(xù)發(fā)展等方面依然居于全球領先地位。工信部原部長苗圩（2015）[8]曾指出全球制造業(yè)已基本形成四級梯隊發(fā)展格局：第一梯隊是以美國為主導的全球科技創(chuàng)新中心；第二梯隊是高端制造領域，包括歐盟、日本；第三梯隊是中低端制造領域，主要是一些新興國家；第四梯隊主要是資源輸出國，包括OPEC(石油輸出國組織)、非洲、拉美等國。

近幾年這一格局并未發(fā)生根本性改變，我國尚處于第三梯隊領頭羊位置，并逐步縮小與日本制造的差距，但更多依賴的是規(guī)模效應。中國工程院戰(zhàn)略咨詢中心等機構(gòu)發(fā)布的《2021中國制造強國發(fā)展指數(shù)報告》[9]顯示，2020年日本制造業(yè)位居全球第二陣列，制造強國發(fā)展指數(shù)達到118.19，僅次于美國（173.19）和德國（125.94），略高于中國（116.02）。

同發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國制造勝在規(guī)模發(fā)展方面，轉(zhuǎn)型之后的日本制造則在質(zhì)量效益、結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及可持續(xù)發(fā)展發(fā)展等領域深耕細作。從制造強國發(fā)展指數(shù)分項指標對比看，日本除規(guī)模發(fā)展之外的其他三項一級指標均遙遙領先我國，這也是日本能夠穩(wěn)居全球制造業(yè)第二梯隊的核心競爭優(yōu)勢。

日本政府也特別注重對制造業(yè)細分賽道領軍企業(yè)的扶持，并誕生了一批具有全球競爭力的“隱形冠軍”企業(yè)。“隱形冠軍”最早由德國中小企業(yè)管理學家赫爾曼﹒西蒙于1986年提出，指的是不為大眾熟知，卻在某一細分領域處于絕對領先地位、擁有核心競爭力、年銷售額不超過50億美元的中小企業(yè)。在最終消費品市場失去對中國等新興市場國家的競爭優(yōu)勢后，日本政府將注意力轉(zhuǎn)向?qū)χ圃鞓I(yè)細分賽道領軍企業(yè)的扶持，也塑造了位列全球第三位的“隱形冠軍”企業(yè)數(shù)量。

2013年“日本再興戰(zhàn)略”明確提出“政府要從資金、人才等方面支持企業(yè)以全球頂尖企業(yè)為目標積極進取，對在特定領域表現(xiàn)優(yōu)秀的全球頂尖企業(yè)給予支持”。日本也分別于2014年3月和2020年6月發(fā)布了兩批“隱形冠軍”企業(yè)名單（《Global Niche Top（GNT）100》），主要分布在機械加工、材料化學、電氣電子、消費品等行業(yè)。其中，2020年入選的企業(yè)全球市場占有率高達43.4%，海外銷售占比達到45%，營業(yè)利潤率達到12.7%，遠高于日本制造業(yè)整體4.8%的營業(yè)利潤率。西村鐵工所、木村制作所、哈德洛克等均是日本實力雄厚的代表性“隱形冠軍”企業(yè)。

四、經(jīng)驗與啟示

一是在高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)調(diào)控應因勢而變。結(jié)合日本在泡沫經(jīng)濟破滅時期的經(jīng)驗教訓，我們認為當前形勢下應審時度勢地看待房地產(chǎn)形勢，對出臺地產(chǎn)強刺激政策進一步抬升居民部門杠桿率的路徑選擇應保持足夠的理性和克制，避免釀成更大的泡沫風險。另外，必要的漸進式寬松政策可以依據(jù)形勢變化推出，確保行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級爭取寶貴的時間。7.24政治局會議也強調(diào)“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，我們認為部分一二線城市在市場過熱階段出臺的一些不太合理的限制性政策，例如“認房又認貸”中的“認貸”標準以及一線城市普通住宅認定標準、參考價等，未來有望逐步調(diào)整。

二是化解地產(chǎn)風險應從解決房企債務問題以及提振微觀主體信心入手，要極力避免地產(chǎn)“硬著陸”以及由此帶來的連鎖反應。目前我國多個城市房地產(chǎn)市場面臨較大的下行壓力，但并非全局性的，不同城市、不同區(qū)域之間存在較大分化，而且在相對寬松的政策支持下資產(chǎn)端價格暫時沒有出現(xiàn)失速下墜的跡象，這與日本采取措施主動刺破泡沫的做法是不同的。更關鍵的一點是，日本企業(yè)部門也深度參與地產(chǎn)投機中，這一點是與我國明顯不同之處。目前我國房地產(chǎn)市場風險主要集中在兩個方面，有可能會成為下一步掣肘穩(wěn)增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵因素：一是房企債務問題，盡管去年11月出臺了“三支箭”支持政策，但實際落地項目不及預期，今年上半年房企融資情況仍不樂觀，表明房企擴表能力尚未恢復。二是微觀主體預期問題，居民部門提前還貸意愿較強，如果這一預期不能快速扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)端價格失速下行風險或?qū)⒓哟蟆?/p>

三是在培育經(jīng)濟增長“新動能”的同時，還要注重對“舊動能”的保護，增加經(jīng)濟發(fā)展的潤滑劑和就業(yè)緩沖墊。泡沫經(jīng)濟后，由于日本企業(yè)縮減開支減少雇員，失業(yè)率一度回升，這與日本泡沫經(jīng)濟之前制造業(yè)大規(guī)模外遷造成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡也不無關系。我國在構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系尤其是在培育經(jīng)濟增長新動能的過程中，切不可完全摒棄“舊動能”，將其視為落后產(chǎn)能和高能耗企業(yè)進行淘汰，而應當充分發(fā)揮這些產(chǎn)業(yè)在整個制造業(yè)體系中的基礎性地位，增加經(jīng)濟發(fā)展的潤滑劑和就業(yè)緩沖墊。四是存量或者縮量博弈下需要重新確立我國制造業(yè)參與全球競爭的新優(yōu)勢。

日本制造業(yè)的內(nèi)核并沒有隨著泡沫經(jīng)濟的破滅而丟失，這也是其在“失去的30年”中，制造業(yè)依然能夠在一些高科技領域保持競爭優(yōu)勢并獲取較高利潤率的關鍵。當前逆全球化愈演愈烈，全球統(tǒng)一的生產(chǎn)和消費體系逐步割裂，我國制造業(yè)將來面臨的有可能是一個存量或者縮量的半球化市場，過去我國制造業(yè)得以參與全球競爭的規(guī)模和市場優(yōu)勢有可能會遭到削弱，而由人工智能引發(fā)的新一輪技術革命有望促進生產(chǎn)效率的極大提升。新形勢下，我們迫切需要確立能夠參與國際競爭的新優(yōu)勢，尋找“位置感”。此外，我國在產(chǎn)業(yè)基礎設施及相關配套、產(chǎn)業(yè)效率等方面的優(yōu)勢依然突出，這是我們后面需要繼續(xù)擴大的優(yōu)勢領域。

五、 風險提示

對日本泡沫經(jīng)濟的成因及影響理解不到位，中日經(jīng)濟發(fā)展階段、外部環(huán)境、市場容量以及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢存在差異。

文章來源：西部證券宏觀團隊

本文編輯：王茅

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