這段時(shí)間，你應(yīng)該見到過這樣一組數(shù)據(jù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)香港聯(lián)交所（不計(jì)綠鞋股票），近幾年的IPO數(shù)量融資規(guī)模呈現(xiàn)出不容樂觀的下滑趨勢(shì)，從2020年的146個(gè)IPO、總?cè)谫Y規(guī)模3960億港元，減少到了2022年的90個(gè)IPO、總?cè)谫Y規(guī)模1046億港元——包括到2023年也沒有得到明顯的改觀，截止7月18日全年已過半，港股“只完成”了39個(gè)IPO和總?cè)谫Y規(guī)模205億港元。

然后可能是為了更具體地表現(xiàn)出這組數(shù)據(jù)的夸張程度，創(chuàng)投圈又同步熱捧起一個(gè)標(biāo)桿：按照今年截止目前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，港股的整體募資規(guī)模還不如東南亞國家印度尼西亞。

(資料圖片)

但這個(gè)故事如果深挖一下，其實(shí)可以得到一個(gè)完全不同的版本。

在傳播最廣的敘事邏輯里，印尼股市在2023年第一季度迎來了“歷史性”的發(fā)展階段，完成的IPO事件超過30起，速度幾乎達(dá)到了2022年的4倍。

與此同時(shí)，還有44家企業(yè)處于IPO籌備階段，數(shù)量最多的3個(gè)賽道分別是非周期性消費(fèi)（共11家）、基礎(chǔ)工業(yè)（共6家）和創(chuàng)新科技（6家），看上去確實(shí)很有當(dāng)年“Copy 2 China”時(shí)代，美元基金們高喊著“所有產(chǎn)品都值得在新興市場(chǎng)重做一遍”的影子。

而在募資規(guī)模上，這些共同創(chuàng)造歷史的IPO事件卻并沒有按照正態(tài)分布。一季度最大IPO事件來自國有能源公司Pertamina的分拆企業(yè)、地?zé)崮荛_發(fā)商Pertamina Geo Thermal Energy，其5.97億美元（約43億人民幣）的募資規(guī)模是同季度上市的飲料廠商Mitra Tirta Buwana的312倍，是2022年印尼股市全年募資額度的27%，幾乎是憑著一己之力拔高了印尼股市的天花板。

進(jìn)入第二季度，格局更加一邊倒，最大IPO來自鎳礦石加工商Harita Nickel和它的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Merdeka Battery Minerals，募資規(guī)模分別達(dá)到了6.72億美元和5.92億美元。排在它們身后的，是國有化肥生產(chǎn)商Pupuk Kalimantan Timur，據(jù)報(bào)道他們計(jì)劃通過即將啟動(dòng)的IPO募資5億美元；而Pertamina Geo Thermal Energy的上游企業(yè)，能源勘探企業(yè)Pertamina Hulu Energi也進(jìn)入了pre-IPO的融資階段，目標(biāo)定在了10億美元……

可以說，印尼股市能夠在全球股市整體疲軟2023年創(chuàng)造新高，直接原因就是在新能源時(shí)代再次做到了“家里有礦”——印尼不僅是歐派克成員、世界第九大石油生產(chǎn)國，還是世界上僅次于澳大利亞的最大鎳礦產(chǎn)區(qū)，儲(chǔ)量占世界的近四分之一，并擁有大量的鈷和銅礦藏。

這三種金屬都被廣泛用于制造電動(dòng)汽車的電池，其中銅也是太陽能電池板的關(guān)鍵材料，鈷則是風(fēng)力渦輪機(jī)的重要零件原材料——配合2014年維多多政府不斷出臺(tái)的原材料商品出口禁令，基本所有涉及先進(jìn)制造業(yè)的國際資本不得不印尼進(jìn)行了“基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈”投資。

美國財(cái)經(jīng)媒體thestreet注意到，瑞士大宗商品及礦產(chǎn)交易公司嘉能可集團(tuán)正在成為印尼股市的主力買家。英國風(fēng)投機(jī)構(gòu)Baillie Gifford負(fù)責(zé)新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投資經(jīng)理Roderick Snell直言不諱地表示，今年印尼活躍的IPO表現(xiàn)“很大一部分來自多家國有礦產(chǎn)企業(yè)的上市”，“為這個(gè)國家?guī)砦覀円郧皬奈匆娺^的大量投資”。

第三方分析機(jī)構(gòu)CRU Group所整理的數(shù)據(jù)顯示，印尼的原材料粗加工產(chǎn)業(yè)在外國資本的幫助下得到了迅速發(fā)展，截止2023年5月印尼的精煉鎳供應(yīng)量的已經(jīng)占到了全球的38%以上。荷蘭國際集團(tuán)(ING)大宗商品交易分析師Ewa Manthey表示，“在電動(dòng)汽車電池需求不斷增長的情況下，激增的鎳產(chǎn)量，預(yù)計(jì)將成為該國未來幾年最大的增長來源”。

就連印尼投資協(xié)調(diào)委員會(huì)都沒有否認(rèn)這一點(diǎn)。該機(jī)構(gòu)此前發(fā)布的一份數(shù)據(jù)坦承，2022年印尼獲得的外國直接投資總額（FDI）高達(dá)440億美元，創(chuàng)歷史新高，比上一年增長44%，而大部分投資進(jìn)入了該國的金屬行業(yè)。

很顯然我們寄托在港交所的期望，不應(yīng)該是這樣的。在我們感嘆18A將香港資本市場(chǎng)潛力透支，又在今年推出18C時(shí)，其實(shí)也是一個(gè)成熟資本市場(chǎng)不得不進(jìn)行的轉(zhuǎn)型，更是對(duì)投資者的雙重考驗(yàn)。

當(dāng)年在18A推出之際，時(shí)任港交所行政總裁層就預(yù)測(cè)，大批未盈利的生物科技公司赴港上市將會(huì)“一地雞毛”，市場(chǎng)要做好心理準(zhǔn)備，現(xiàn)在看來這話沒毛病，但樂觀點(diǎn)說，投資者也不應(yīng)當(dāng)忘了，當(dāng)年泡沫后的納斯達(dá)克與互聯(lián)網(wǎng)，迎來了二十年的狂飆突進(jìn)。

此外，在投資鏈條上，這些IPO端口的收緊，已經(jīng)傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)，很多市場(chǎng)上活躍的基金都在發(fā)生一系列出清、轉(zhuǎn)型的變化，甚至在重新構(gòu)建、定義一種新的市場(chǎng)規(guī)則——這都是正向作用。

比如，更小的賽道，更小的基金，更短的周期，更快的資金周轉(zhuǎn)，以及更短的投資輪次。很多人詬病VC和PE投資的跟風(fēng)、夸大、投機(jī)，在港股一次把病都給治了。“丐版IPO”是市場(chǎng)上最現(xiàn)實(shí)的交易，容不得半點(diǎn)謊言，更是市場(chǎng)觸底的必經(jīng)之路。

再說今天印尼活躍的股市表現(xiàn)，更多是印尼正在經(jīng)歷“資源資本化”的結(jié)果，是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)里一條并不性感的規(guī)律在起作用：資本市場(chǎng)誕生的初衷，是作為一個(gè)把資源和資產(chǎn)通過“資本化”來產(chǎn)生增值的工具。

這當(dāng)然可以營造短時(shí)間內(nèi)的資本繁榮，而且不得不承認(rèn)印尼想要快速發(fā)展，這也是不得不抓住的時(shí)間窗口，資本永遠(yuǎn)朝著最低洼的地區(qū)流動(dòng)，這是鐵律，不過以華爾街為代表的發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)，會(huì)永遠(yuǎn)待在緊縮的痛苦時(shí)期嗎？

而且假如你對(duì)此話題產(chǎn)生興趣，順著“東南亞”+“IPO”等作為關(guān)鍵詞組合檢索，很容易發(fā)現(xiàn)今年7月再注意這個(gè)問題已經(jīng)有些晚了，大量的公開數(shù)據(jù)似乎都在證明，“東南亞目前是資本市場(chǎng)最青睞的IPO目的地”這個(gè)答案。

例如據(jù)德勤在7月初發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，雖然在2023年Q1季度全球IPO市場(chǎng)處于整體低迷狀態(tài)（共299起IPO事件、融資總規(guī)模約215億美元，同比分別下降8%和61%），但東南亞市場(chǎng)仍然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在過去六個(gè)月里共完成了85起IPO、募資共計(jì)33億美元，分別增長16%和5%。

Dealogic的數(shù)據(jù)則顯示，按照募資規(guī)模計(jì)算，東南亞已經(jīng)成為了全球第四大IPO市場(chǎng)，超過日韓西歐，僅落后于中國、美國和阿聯(lián)酋。

至于“印尼”，那更是這輪討論中的高頻參照物。安永在今年4月發(fā)布過一份“2023年第一季度全球IPO市場(chǎng)”報(bào)告，標(biāo)題直白地用“持續(xù)的不友好環(huán)境”來形容全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有多頹，前一段說北美市場(chǎng)遠(yuǎn)低于“過去十年同期可比數(shù)據(jù)”，后一段感慨亞太地區(qū)的投資者們“警惕又觀望”，橫批“年初所有美好的希望都在季末湮滅”，唯獨(dú)把“市場(chǎng)狀況令人鼓舞”這樣的好詞留給了印尼。

安永用來支撐起“鼓舞”情緒的數(shù)據(jù)是，過去4年時(shí)間里，印度尼西亞市場(chǎng)的IPO總規(guī)模從2019財(cái)年的15萬億印尼盾（約71.8億人民幣）猛增到了2022財(cái)年的33萬億（約158億人民幣）印尼盾。

與此同時(shí)，2022年也創(chuàng)造了印尼股票市場(chǎng)成立以來發(fā)行數(shù)量的歷史新高，共完成了59起IPO，其中科技公司GoTo又以14萬億（約67億人民幣）印尼盾的募資規(guī)模成為當(dāng)年東南亞市場(chǎng)最大的IPO事件。

等到2023年上半年，印度尼西亞市場(chǎng)干脆直接包攬了東南亞整個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的70%，僅計(jì)算截止到2023年4月的IPO募資總規(guī)模，雅加達(dá)交易所已經(jīng)超過了華爾街。

基于這段論述，你甚至能看到部分媒體給出了這樣的判詞：“華爾街垂死掙扎……以印尼為代表的東南亞市場(chǎng)卻存在大量令人興奮的機(jī)會(huì)”。是不是真的很讓人羨慕？

更何況，印尼的“股市騰飛”，發(fā)生在當(dāng)下的“資本淤塞”時(shí)期。數(shù)據(jù)顯示，華爾街和美國的VC/PE圈乃至全球資本市場(chǎng)，都陷入了或許前所未有的“資本堰塞湖”。

PitchBook今年7月發(fā)布的一份報(bào)告指出，“雖然私募股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性正在逐步恢復(fù)到疫情前的水平，但在很長一段時(shí)間內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)處于‘資本’過剩的狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)普發(fā)性的‘退出難’困境”。

對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)是截至2023年3月底，美國私募股權(quán)市場(chǎng)的交易總金額和退出數(shù)量已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下降；與2021年第四季度的2012億美元、相比，今年第一季度美國PE退出價(jià)值下降了72%，比次貸危機(jī)期間的跌幅還要大。

而“資本淤塞”的一體兩面，是私募股權(quán)市場(chǎng)的退出工具箱出現(xiàn)了不同程度的“失靈”：

由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷地加息抬高了金融工具的使用成本，“并購”正在快速從一個(gè)靈活退出策略坍縮為“緊急避險(xiǎn)”的安全線，2023年Q1季度所完成的并購交易基本都是在“估值打折20%”的情況下完成的；

同樣，由于美聯(lián)儲(chǔ)不斷地加息降低了游資流動(dòng)性，“IPO”同樣大概率意味著著交易需要在“估值打折”的情況下完成，甚至倒逼2023年美股出現(xiàn)了一波上市公司私有化的熱潮，截至2023年7月共有13筆PE主導(dǎo)的私有化交易完成，總價(jià)值達(dá)246億美元；

S基金以及資產(chǎn)凈值貸款作為增加流動(dòng)性的策略，在私募股權(quán)市場(chǎng)里的熱度迅速攀升——根據(jù)17Capital統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，從2021年9月到2022?年9月，涉及凈值貸款的交易量猛增?50%，資產(chǎn)凈值貸款的融資規(guī)模同比增長了40%——但由于這些策略本質(zhì)上是為了“延伸對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的持有期權(quán)”以等待更好的周期出現(xiàn)“來翻本”，所取得的收益很難成為下一次募資時(shí)“具有說服力”的籌碼……

以至于分析師按此悲觀地推算，預(yù)計(jì)到2035年時(shí)，私募股權(quán)市場(chǎng)的“淤塞”資本規(guī)?？赡芨哌_(dá)3600億美元。

在目前的周期里，以印尼為代表的東南亞確實(shí)成為了“資本應(yīng)許之地”，但資本“堰塞湖”終有一天將重新疏通，那時(shí)東南亞又將經(jīng)歷什么？

至少在2004年，歐洲中央銀行就在一份課題報(bào)告中，就已經(jīng)以90年代末的亞洲金融風(fēng)暴作為例證，明確指出“過度開放的金融市場(chǎng)”，換來的往往是“短暫的增長、長期的痛苦”。

而這也正是我對(duì)開頭這波討論感到費(fèi)解的地方：我們所表現(xiàn)出來的“羨慕”情緒，到底是在“羨慕”什么？為什么印尼股市這樣的案例能夠在飽和的信息流里得到足夠的關(guān)注，順利成為了一個(gè)看上去富有“模板意義”的行業(yè)議題？是覬覦東南亞市場(chǎng)的“避風(fēng)港”角色？IPO上市立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的激進(jìn)寬松？還是以“資源紅利為主導(dǎo)，但卻能快速發(fā)展的”簡(jiǎn)單經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)？

我不知道，一個(gè)強(qiáng)烈的直覺是沒有答案，畢竟小野老師在上一期《投中吐槽大會(huì)》里不是說了么：“專業(yè)性在某種時(shí)候是一個(gè)牢籠，因?yàn)?strong>我們?cè)趶?qiáng)調(diào)專業(yè)性的同時(shí)，實(shí)際上就是在鼓勵(lì)以一個(gè)已知的東西去判斷一個(gè)未知的東西，而這個(gè)行為的結(jié)果就是帶來失焦或者失準(zhǔn)”——仔細(xì)想想，對(duì)于伴隨著互聯(lián)網(wǎng)革命成長起來、作為上一個(gè)周期勝利者的中國創(chuàng)投圈來說，“忘‘我’地思考”確實(shí)太難了。

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