近來，A股持續(xù)縮量盤整，市場情緒低迷，接近冰點。投資者也陷入迷茫之中，當前指數(shù)到底有沒有筑底成功？要不要清倉離場？或許，我們還是要重回投資的底層邏輯——經濟好，股市才能好！

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在對宏觀經濟走勢進行預測分析時，周期理論無疑是我們的一大利器。實際上，經濟也確實呈現(xiàn)周期性變化，潮起潮落，陰晴圓缺。

庫存周期作為一種短周期理論，正如其名，實際上就是經濟的冷熱交替導致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。企業(yè)在實際經營過程中，會依據(jù)市場供求的漲落，靈活地改變生產安排，導致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。

根據(jù)企業(yè)庫存的變化，可以將庫存周期劃分為“補庫”、“去庫”兩個階段。結合企業(yè)行為和經濟景氣度的變化，可以進一步地區(qū)分為“主動補庫存”、“被動補庫存”、“主動去庫存”、“被動去庫存”四個循環(huán)過程。

需求走高，企業(yè)預期轉為積極，主動擴大產量，增加庫存。需求增速放緩，生產調整滯后于需求回落，企業(yè)庫存被動上升。之后企業(yè)預期悲觀，開始通過壓縮產能、降價銷售等措施主動削減庫存，庫存開始下降。待經濟觸底回升、需求邊際轉暖后，企業(yè)庫存來不及反應，在銷售增加的情況被動下降。四個過程循環(huán)往復，便構成一個完整的庫存周期。

由定義不難看出，需求變化對于庫存具有決定性的影響，而股市作為需求變化和盈利變化的映射，二者之間大概率存在穩(wěn)定的關系?？紤]到庫存相對于經濟周期變化較為滯后，而股票指數(shù)則是經濟周期變動的先行指標，因此，股票指數(shù)會領先庫存比較長的時間。

從經驗數(shù)據(jù)來看，A股領先于庫存周期7-8個月。因此，我們可以預測庫存見頂或者見底的時間并前推，作為股指見頂或者見底的敏感時點，進而為選擇最佳入場時機提供參考。

當前庫存周期進行到哪一步了？

本文按照研究慣例，綜合運用工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速及工業(yè)企業(yè)營收增速兩個指標來劃分我國21世紀以來庫存周期的轉換。

從歷史上來看，我國的庫存周期平均時長為39個月左右，最長約為48個月。其中，主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫平均持續(xù)期約為11個月、10.6個月、11.5個月、5.8個月。

當前我國已經處于自2000年以來的第七輪庫存周期。本輪庫存周期開始于2019年年底，庫存增速自2019年11月降至0.3%后開始觸底回升，進入長達29個月的補庫階段，出口高增、房地產投資保持韌性及PPI階段性上行，三大因素共同驅動了歷史上最長的補庫期。

2022年5月后，存貨同比增速持續(xù)下行，表明本輪周期已經轉入去庫階段，截至目前已經持續(xù)了14個月。

從歷史上來看，本輪庫存類似于2013至2016年間的第5輪庫存周期。2013年起，我國經歷了經濟動能溫和換檔，由高速增長轉向高質量發(fā)展階段，海外歐債危機持續(xù)發(fā)酵，原來拉動經濟的“三駕馬車”投資增速及進出口總額都在下降，內外需共振走弱下，補庫自2013年9月開始只持續(xù)了12個月，其中主動補庫僅有4個月，而去庫卻創(chuàng)下前6輪庫存周期中的最高紀錄，長達22個月。

類比當下，房地產投資及銷售數(shù)據(jù)連續(xù)走弱，海外加息周期下進出口數(shù)據(jù)難有起色，總需求同樣處于歷次周期中的低位區(qū)間。考慮到在總需求較弱的庫存周期，去庫周期更為漫長，被動去庫時間卻相對更短，我國大概率仍處于主動去庫階段。

從企業(yè)來看，庫銷率等數(shù)據(jù)同樣支持我國當前仍處于主動去庫階段。由過往數(shù)據(jù)可以看出，除去2020年較為特殊外，工業(yè)企業(yè)的庫銷率一般維持在35%-45%的區(qū)間，而2023年3月后工業(yè)企業(yè)的庫銷率始終高于50%，處于歷年的偏高位。這表明當前的庫存?zhèn)}位仍然高于企業(yè)的合意水平，企業(yè)仍有較強的主動去庫意愿。

綜合來看，我國的去庫進程尚未完全結束，仍處于主動去庫過程中。

庫存周期什么時候結束，A股該入場了嗎？

從數(shù)據(jù)來看，盡管名義存貨同比增速已經下降至弱勢區(qū)間，但實際存貨同比增速仍處于高位。本輪名義存貨同比增速快速下行，不僅與“量”有關，“價”的因素同樣功不可沒，近來PPI數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，對于存貨同比增速下降貢獻頗多。我們使用名義存貨同比增速與PPI數(shù)據(jù)之差來衡量實際存貨同比增速，發(fā)現(xiàn)當前實際存貨同比增速仍處于7.80%的高位，選取第5輪周期內-0.10%作為低點，按照當前每月-1%的平均減速度，則距離本輪庫存周期結束至少還有8個月的時間。

回歸到存貨周期的根本驅動力，也就是總需求上來。本文選用GDP同比增速來擬合總需求的變化。可以看出，本輪GDP增速已經先行企穩(wěn)，表明總需求已經邊際回暖，考慮到企業(yè)的庫存周期相對于經濟周期的變化有1-3個季度的滯后，結合之前本輪庫存周期還有8個月左右的判斷，可以認定本輪庫存周期大概率將于2024年Q1達到尾聲，隨后進入新一輪周期補庫階段。

歷史上，A股一般領先于庫存周期7-8個月，從本輪周期來看，A股于2021年9月達到3715.37的高點，領先于2022年5月的存貨同比增速高點大約8個月的時間。如果自庫存周期的低點2024年Q1反推，A股大概率于2023年Q3觸底，之后進入反彈階段。

當前，A股持續(xù)震蕩走弱，易跌難升，市場預期極度悲觀，交易情緒始終難以提振，量能持續(xù)萎縮。隨著3季度基數(shù)效應影響逐漸消退，經濟數(shù)據(jù)相較于2季度或階段性下行，“神經衰弱”的A股確實可能在2023年Q3還有最后一跳，之后開啟震蕩反彈。投資者現(xiàn)在大可空倉或輕倉觀望，待到A股堅實筑底后再入場，加大權益類資產的配置比例。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議?！?/p>

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉

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