當前網絡上出現(xiàn)一些關于中國是否陷入資產負債表衰退的討論，企業(yè)投資放緩，居民不斷儲蓄，中國經濟是否會像日本那樣陷入衰退？疫情管控放開之后，經濟為什么沒有如預期那樣復蘇，上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授接受百度財經訪談，就當前財經領域熱議的話題進行了一些思考。

1、 利率下調，企業(yè)為什么不再進行融資借貸，反而不斷提前還債、降低資產負債表？

答：我認為是最底層的經濟增長邏輯出了問題，中國經濟處于新舊動能轉換的陣痛期。

(相關資料圖)

中國以往采用的是以土地財政為核心的基本發(fā)展模式。國家為基礎設施建設提供資金，最終在房地產行業(yè)進行變現(xiàn)，通過土地財政模式地方政府獲得了大量額外資金；地方政府有了土地收益后，可以利用城投公司加杠桿，再滾動建設基礎設施，此外還可以將資金用于補貼或者投資高科技產業(yè)和制造業(yè)。中國的工業(yè)用地價格較為便宜，地方政府的招商引資措施和稅收優(yōu)惠等大幅降低了制造業(yè)成本，提升了競爭力。實際上，該模式在過去相當長的一段時間內相當有效，使中國迅速發(fā)展經濟，成為世界第一制造大國。

但是，此模式背后的基石是房地產相關行業(yè)。房地產行業(yè)的鏈條非常長，不僅僅是賣房子這一個環(huán)節(jié)。房地產行業(yè)的上游涉及土地收儲、征地的農民，中間涉及建筑和建材行業(yè)，下游涉及大量的消費，包括裝修、家用電器、家具家居產品等。此外，房地產行業(yè)因為用了很高的杠桿，還給金融行業(yè)提供了大量的利潤。

2021年，房地產行業(yè)增長還是比較快的，但是 2022 年突然間展現(xiàn)了快速下降的趨勢，這意味著原來對經濟而言還是一個增量因素，但是現(xiàn)在變成減量了。

房地產的產業(yè)鏈涉及大量的資金。當國家在金融體系里投放了資金之后，房地產能夠促使貨幣在涉及的漫長鏈條里流動起來，起到了擴張貨幣乘數(shù)的作用。否則，如果資金無法在實體經濟里流轉，那么資金投入再多，效果也不是很明顯。

房地產行業(yè)不是一般的支柱性產業(yè)，某種程度上可以說是中國過去經濟發(fā)展模式的基石。因此房地產行業(yè)一旦出了問題，波及的層面很廣，目前來看還沒有一個相應體量的產業(yè)能夠接住房地產相關行業(yè)下滑所帶來的影響。中國新的基石就是科創(chuàng)產業(yè)，包括被稱為新三件的新能源電池、光伏產品、新能源汽車等具有巨大發(fā)展前景的產業(yè)，但這些產業(yè)的培育發(fā)展是需要過程的，短期內它的體量可能也達不到原來房地產行業(yè)的規(guī)模。

因此中國經濟在轉換賽道的過程中，在新舊動能的轉化過程中，肯定是要經受很多陣痛的，而且這個陣痛還是非常劇烈的，從目前來看這個時間還不會特別的短。

2、當前經濟有衰退的特征嗎，衰退時期企業(yè)運行和個人消費行為會發(fā)生哪些變化？

答：理論上說，衰退是有典型特征的。比如，在美國，一般是當連續(xù)兩個季度GDP下滑一定幅度，同時失業(yè)率處于比較高的水平，大家會判斷經濟處于衰退中。按中國經濟目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，應該是不符合典型衰退的特征。

但是從客觀環(huán)境上來說，大家感覺到經濟發(fā)展面臨壓力特別大，包括稅收、消費等方面的指標看上去都下滑得很厲害，并且民營企業(yè)的投資意愿體現(xiàn)出了比較大的萎縮。因此，最近有很多聲音提到要警惕日本所經歷過的資產負債表衰退。當初日本因為資產泡沫破裂，整個經濟體陷入投資停滯的狀態(tài)，最終陷入了所謂失去的30 年。實際上在今年年初還貸潮發(fā)生的時候，我就討論過這個問題。因為經濟發(fā)展模式存在慣性，房地產行業(yè)對中國是如此重要，如果不進行維護的話，資產泡沫的破裂很容易帶來經濟體中很多人的資產小于負債，那么人們就會把賺的錢全部拿去還債，而不是投資。

當然中國的情況跟日本當初也非常不一樣，而且中國的自主性和發(fā)展模式都和日本不同。

因此，我還是相對謹慎樂觀的，我認為即使中國會面臨很大的困難，但是并不一定會陷入到這樣的狀態(tài)中。資產負債表衰退的問題，我覺得并不是中國經濟所面臨的最關鍵的問題，最關鍵的問題還是如何突破發(fā)展瓶頸？

中國有了好的技術、好的產品，是否能突破地緣政治因素的限制，將我們的優(yōu)質產品在全球鋪開？例如，高鐵如果不受各種政治因素約束走向全世界，那么這個產業(yè)所帶來的溢出效應是非常大的，將給中國帶來巨大的增長點。再比如，光伏產業(yè)能夠實現(xiàn)減碳，中國的光伏技術在全世界遙遙領先，我們的產品是非常有優(yōu)勢的，但是目前我們在全世界去大規(guī)模鋪開遭遇到了不少阻力。例如，最近印度就對我國光伏產品啟動了反傾銷調查。一些地緣政治的因素導致中國很多的優(yōu)質產業(yè)出不去，只能在國內進行內卷式的競爭，造成盈利水平不高，波動較大。

我認為，如果能突破中國面臨的發(fā)展模式轉換瓶頸和地緣政治瓶頸，可能就自然而然地解決我們所擔心的經濟問題了。但是，向科創(chuàng)產業(yè)的轉型和中美之間的戰(zhàn)略博弈，不是一時半會就能出結果，短期來看，我們還是要想辦法來解決國內經濟所面臨的困境。

3、如何看待美國企業(yè)家與高官頻繁訪華？

答：我認為中美是相互需要對方的。

中國是全世界提供大規(guī)模制造最有效率的國家，全球供應鏈是脫離不了中國的。如果美國和西方國家和中國完全斷絕經濟來往，那么他們將會陷入較為長期的通貨膨脹。因為很多產品，其他國家一時半會是造不出來的，也沒有我們這么高的效率，這是全球化的結果。

但是反過來說，如果中國被其他國家卡住，以我國這么大的產能，銷售不出去，沒有足夠的就業(yè)，自身也是很痛苦的。所以中美是相互需要的，我們的經濟是交叉交織在一起的，既要競爭又要限制，同時也需要合作。就人類社會來說，在當前全球經濟融為一體的時代是不可能完全斷開的。

最近無論是知識界、還是政壇、實務界，其實都在討論這個問題，我們面對西方世界的圍堵，到底要采用什么樣的姿態(tài)來面對？是不是完全開放、完全合作？不去反抗，不去進行反向制裁？我的理解不是這樣的。

我前一段時間提到一個思路，對于印度，我們要持一個比較謹慎的態(tài)度，不能去幫助印度實現(xiàn)工業(yè)化。因為長期來看，印度可能會替代掉中國在全球供應鏈中的很多功能和作用。這個觀點實際上是很有爭議的。

有一種觀點認為我們不能學美國，我們要開放、要合作、要全球化。但是，我們又看到印度正在采用各種手段對中國企業(yè)進行打壓甚至是掠奪，印度具有很強的意愿想從中國手上把很多產品的供應鏈給接過去，印度想學會怎么制造這些產品。在這樣的地緣政治環(huán)境下，我們還要對印度采取完全開放合作的態(tài)度嗎？

美國在很長一段時間內都保持著全世界主導者的地位，美國應對挑戰(zhàn)者運用的手段，值得我們去研究和學習。

我的理解是，我們對待印度的態(tài)度也應該是：該合作的合作，該競爭的競爭，該限制的限制。

4、疫情放開之后，為何互聯(lián)網企業(yè)又出現(xiàn)裁員潮？這種情況還要持續(xù)多久？為什么疫情后我們反而感覺更難了？

答：不是因為疫情放開后更難，而是經濟剛好發(fā)展到這個階段。

疫情放開肯定對中國經濟是利好的，只是我們放開以后剛好碰到一個很難的階段。我們在2021 年享受了很多疫情的紅利，大量出口帶來了國內經濟的繁榮，現(xiàn)在西方國家也處于去庫存的周期，造成出口壓力增大。另外，西方對中國的圍堵和打壓等進入了一個新的階段，美歐企業(yè)正在將其供應鏈不斷向東南亞和印度等國家轉移。這些因素綜合起來造成的現(xiàn)在的經濟相當疲軟。

國家也采取了很多措施，但是感覺政策效果不像以前那樣明顯了。

這里面有多方面的原因，一個是房地產作為舊經濟增長模式的基石，一旦陷入困境，原有刺激手段的中間橋梁不是特別順暢。第二，過去幾年，依靠勞動謀生的人受損最為嚴重，尤其是自由就業(yè)者、靈活就業(yè)者。

舊的經濟增長模式底層的循環(huán)被打斷了，再疊加數(shù)量非常龐大的中低收入家庭消費能力不足，所以感覺經濟反彈乏力。

5、當外賣、網約車行業(yè)出現(xiàn)飽和，哪里還能作為失業(yè)人員的蓄水池？失業(yè)人員該怎么辦。

答：現(xiàn)在就業(yè)形勢相當嚴峻，國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示年輕人的失業(yè)率在20% 左右，這個水平在歷史上是比較高的。背后的原因其實是產業(yè)問題，對就業(yè)影響巨大的民營企業(yè)缺乏投資意愿的問題。

有人認為，我國中低端產業(yè)鏈的轉移，使得我們正好騰籠換鳥，產業(yè)升級。這個觀點從中長期來說是對的，因為我們都希望可以走在全球價值鏈的高端，獲得更多的附加值。但是中國是一個十幾億人的大國，各個地區(qū)的發(fā)展不平衡。沿海地區(qū)一些產業(yè)貌似附加值不高，但如果轉移到我國中西部地區(qū)，仍會給當?shù)貛砗芏嗑蜆I(yè)和價值。

產業(yè)鏈轉移外遷對整個社會底層的就業(yè)傷害是很大的。因此，對于中低端產業(yè)鏈，中國依然需要想方法保留，不能讓其一遷了之。

另外就是消費，經濟的低迷也會降低需求。比如，美團騎手的就業(yè)，就取決于大家在網上下訂單叫外賣的意愿。如果居民收入不高，更傾向于在家里做飯，那么需求就沒有那么大的增長。再比如，滴滴網約車，如果大家出門都不打滴滴，而是選擇坐地鐵或者走路，那也就沒有那么高的網約車司機的增長需求了。

失業(yè)問題是個綜合性的問題，很多因素都是相互聯(lián)系的。

6、如何看待中國產業(yè)鏈陸續(xù)外遷？

答：我認為外遷趨勢是非常明顯的。

英美等西方國家所主導的產業(yè)鏈，很多都強制要求國內供應商考慮去境外設立新的產線，今后境外新設的企業(yè)將會提供更多的產品。雖然有很多客觀情況導致短時間內遷移不出去，但是西方國家要求供應鏈遷移出去的趨勢是相當確定的，只是一個時間和份額的問題。

目前來看，還沒有太多的產業(yè)遷出到印度，因為印度的基礎設施、政治環(huán)境、法律環(huán)境，對外資都不是太友好。

在東南亞，越南是基礎設施和生產能力相對完備的一個國家，所以大量的企業(yè)現(xiàn)在都在越南設點，逐步釋放產能。一旦在越南等東南亞國家或者印度的工廠已經完成產能建設了，那么訂單是很容易轉移出去的。因為訂單是西方國家下的，它可以下給境內的企業(yè)，也可以下給在境外的供應商。所以，中國目前需要采用有力的措施來防止產業(yè)鏈的大規(guī)模外遷。前面提到的，不幫助印度工業(yè)化就是可以考慮的一種策略。

7、如何看待近期阿里換帥？于互聯(lián)網行業(yè)有何信號意義及啟示？

答：我是從公司治理的角度來看這個問題的，阿里巴巴集團的分拆其實是一個公司治理層面的重要改變。

阿里巴巴集團是一個非常龐大的互聯(lián)網企業(yè)，對中國經濟、互聯(lián)網行業(yè)的發(fā)展都具有很大的貢獻。但是，它的公司治理結構一直是不太平衡的，少數(shù)的合伙人牢牢地控制著這個企業(yè)，但是他們的持股比例又比較低，這個治理結構非常有利于內部人。對于外部股東來說，在阿里的公司治理中，聲音比較小，制衡的能力也比較弱，在公司上市以后所獲的實際收益也較低。

國家對阿里實行了反壟斷處罰后，在最近兩年公司管理層也進行了深刻思考，提出要完善公司治理。因此，阿里巴巴集團轉為一個控股型平臺，而底下的幾大板塊是要分拆出來，使其具有一定獨立性的法人治理結構。

子公司層面就不能再采取原來阿里巴巴合伙人控制的治理結構了，而是要有一個更為平衡的治理機制，這對所有利益相關者都是一個更健康的長遠發(fā)展模式。在每一個板塊里，分拆出來的子公司未來可能都要引入外部資金，有的甚至要引入國資，還要有外部的董事、獨立董事。這些做法實際上大大削弱了阿里巴巴合伙人的內部人控制能力。

所以我是從公司治理的角度去看阿里巴巴的拆分，而不是從業(yè)務發(fā)展或者其他角度。

8、馬云稱要“回歸淘寶”，劉強東為京東確立“低價”主基調。相比前幾年消費升級，當前聚焦下沉市場意味著當前中國經濟出現(xiàn)了什么樣的變化？

答：我認為消費升級和消費降級是同時存在的。對收入比較多的人來說，總是需要更好的產品來消費，他們也能夠支付得起。在經濟發(fā)展速度開始減緩的時候，對于低收入人群，實際上是沒有那么高的消費能力，可能就要被迫消費降級。所以，我認為這兩個方面是同時存在的一個現(xiàn)象。

9、如何看待外國投資者撤離，中國科技股集體出現(xiàn)的股價暴跌的情況。

答：對于A股市場來說，存在著相當一部分高科技行業(yè)股價被高估的問題。

其實大部分高科技行業(yè)的盈利能力并不是很強，在發(fā)展的早期更是如此。但是A股市場對于相關公司的未來增長有一個非常良好的期望，所以給了很高的估值。

現(xiàn)在的問題是，我們面臨的經濟環(huán)境擁有很大的不確定性。高科技行業(yè)，哪怕是像光伏產業(yè)這種，我國掌握全產業(yè)鏈頂端控制力的行業(yè)，依然會展現(xiàn)出巨大的周期性，具有較大的風險。

對于一部分高科技行業(yè)公司，投資者很難提前預測未來幾年公司什么時候能賺錢，什么時候會虧損。在估值很高、風險很大、不確定性很強的情況下，再加上中美之間的地緣政治環(huán)境惡化，一部分外資就會考慮撤出。

港股為什么最近幾年表現(xiàn)這么差？就是因為有部分境外投資者把資金撤走了。

對于已經購買股票的投資者來說，估值下降當然帶來短期虧損的風險。

但是，如果企業(yè)未來的增長預期不變，內在價值不變，投資者可以用更低的價格去購買，長期來看就會有更高的預期回報。從這個角度來看，市場下跌倒不見得是一個壞事兒，很多事情都有其兩面性。

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