（報告出品方/作者：方正證券，楊鳴龍）

1 黃金：預期不斷增強，需求旺盛驅(qū)動金價長期看漲

1.1 美國實際利率是追蹤金價波動的重要指標

(資料圖片)

在所有可能影響黃金價格的因素中，最重要且直接的影響因素是對未來實際利 率走向的判斷。黃金作為實際利率的對沖工具是業(yè)內(nèi)基本的傳統(tǒng)共識，二者間 長期存在負相關關系，實際利率上漲，黃金下跌；實際利率下跌，黃金上漲。 黃金是一種不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)，實際利率是持有無收益黃金的機會成本， 較高的利率會降低黃金等無息資產(chǎn)的吸引力。

美國經(jīng)濟疲軟但通脹壓力仍存。制造業(yè) PMI 是衡量經(jīng)濟健康最重要的指標之 一，盡管制造業(yè)并不是國家 GDP 非常重要的組成部分之一，但它仍是即將到來 的衰退或增長的早期指標，美國 ISM 制造業(yè) PMI 增長通常被視為對美元有利、 對黃金不利。2023 年 5 月，美國 ISM 制造業(yè) PMI 為 46.9％，低于市場預期值 47％，延續(xù)收縮態(tài)勢。美國勞工部公布的 5 月 CPI 數(shù)據(jù)，從 4 月的 4.9%超預期 下降至 4%，創(chuàng)下 2021 年 3 月以來新低。盡管通脹率已經(jīng)腰斬，但與美聯(lián)儲的心 理預期仍有差距，實現(xiàn) 2%的目標仍然艱巨。

2023 年 6 月，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)保持在 5.00％-5.25％，一方 面，通脹持續(xù)降溫，美國經(jīng)濟稍顯疲態(tài)；另一方面，通脹下降速度仍難讓美聯(lián) 儲安心，勞動力市場也保持相對強勁。一旦降息開啟，頑固的通脹水平下，實 際利率向下利好黃金價格上漲。

1.2 去美元化疊加黃金需求旺盛，金價長期處于上漲趨勢

“去美元化”將使黃金價格走向長期上漲趨勢?，F(xiàn)代信用貨幣體系從根本上是 美元主導的，只有當美元出現(xiàn)重大狀況的時候，黃金才可能出頭。從長期的視 角來看，去美元化在一定程度上能夠削弱美元的地位，一些國家和機構可能會 轉(zhuǎn)向購買黃金等避險資產(chǎn)作為儲備資產(chǎn)來保護自己免遭美元波動的影響。而 且，去美元化會在一定程度上削弱美國在全球經(jīng)濟和政治中的地位，這可能導 致地緣政治風險加劇，從而帶來黃金等避險資產(chǎn)的需求增加。

黃金在國際儲備中的作用在各國央行得到了加強。由于不存在信用或交易對手 風險，同時也是政治中立的資產(chǎn)，在地緣政治壓力加強時，黃金將成為一種受 歡迎的資產(chǎn)，而政府赤字增加、公共和私人債務膨脹進一步提高了黃金作為避 險資產(chǎn)和價值儲備手段在國家戰(zhàn)略中的重要性。以美國為首的國家對俄羅斯的 制裁可能會鼓勵其他國家的中央銀行和政府重新考慮黃金在其儲備中的地位， 全球央行有充分的儲備多元化和地緣政治理由將更多儲備轉(zhuǎn)向黃金。 黃金價格與全球央行對黃金的購買力度正相關。黃金作為避險資產(chǎn)，當?shù)鼐壵?治風險上升，經(jīng)濟下行時，以及未來不確定性上升時，各國央行會大量購入黃 金，黃金的價值隨之增長。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，黃金價格與各國央行黃金 購入量基本保持同向變動，黃金價格從 2010 年一季度的 1109 美元/盎司，增長 到 2023 年一季度的 1888 美元/盎司，各國央行黃金購入量由 2010 年一季度的 59.7 噸增長到 2023 年一季度的 228 噸。

黃金上市公司的股票走勢與黃金價格走向大致相同，但上市公司的個股價值還 與公司本身的基本面有著莫大的關聯(lián)。儲量豐富、產(chǎn)量高、黃金業(yè)務收入、毛 利占比高、克金成本低的金礦公司，其公司業(yè)績相對于黃金價格的彈性也相對 較大。

2 銅：蓄勢待發(fā)正當時

2.1 全球銅礦供給增速放緩，冶煉端干擾不斷

2.1.1 礦端增長條件受限，新增銅礦釋放或在2023 年見頂

2022 年銅的勘察預算增幅較大，勘察投資主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金 屬勘察預算增長的主要驅(qū)動力仍是黃金，銅在預算增長規(guī)模上僅落后于黃金。 自 20 世紀 90 年代以來，全球銅礦勘查預算停滯不前，近幾年來受銅價大漲推 動有所改善，根據(jù) S&P Global Market Intelligence 數(shù)據(jù)，2022 年全球銅勘查 預算近 28 億美元，增長 21%，創(chuàng) 2014 年以來新高，且預算主要投資在拉丁美 洲，占比達 43%。

全球銅礦勘察投資增加但大型銅礦發(fā)現(xiàn)減少。過去幾年由于銅勘查預算滯增， 近幾年來大型銅礦發(fā)現(xiàn)并沒有增加。雖然與 2021 年相比，2022 年銅儲量和資源 量有所增加，但其增量大部分來自 20 世紀 90 年代的發(fā)現(xiàn)。

礦山開發(fā)的長周期存在諸多不確定性。由于 20 年前發(fā)現(xiàn)的銅礦項目目前正處于 生產(chǎn)階段，銅礦建設缺乏勘探支出尚未阻礙銅供應。據(jù)美國國家礦業(yè)協(xié)會估 計，平均需要 7 到 10 年才能獲得在美國運營礦山所需的許可證。從發(fā)現(xiàn)礦床的 那一刻起，到礦山真正建設完成的時間甚至更長。在這期間，銅價波動以及不 穩(wěn)定的政府政策都有可能會阻礙公司開設或勘探新的礦床。例如，智利政府提 議對銅生產(chǎn)增稅可能會導致該地區(qū)礦業(yè)投資下降，因為南美洲是主要的銅生產(chǎn) 地區(qū)。為了避免這些問題，銅礦企業(yè)可能會選擇擴大現(xiàn)有礦山，而不是開發(fā)新 項目。 礦石品位下降是該行業(yè)的一個既定的、持久的挑戰(zhàn)。隨著現(xiàn)有礦山的擴張，礦 石品位往往會下降，開采同樣數(shù)量銅的成本也會增加。S&P Global Market Intelligence 的一份報告顯示，全球銅礦平均品位已從 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并預期全球銅項目的計劃產(chǎn)能自 2023 年后開始大幅減少。

預計未來幾年全球銅企資本支出不會有太大漲幅，新增銅礦釋放或在 2023 年見 頂。2015-2019 年全球銅礦企業(yè)資本支出小幅增長，其后受疫情影響資本性開 支快速下降，2022 年銅企資本支出有所增長但對比 2012 年的支出水平還有較大 差距。隨著 2021 年銅價階段性見頂，預計 2023 年左右資本支出將小幅上漲， 結(jié)合銅礦企業(yè)新投礦山投產(chǎn)進度，2023 年或是新增銅礦的釋放大年，其后新增 銅礦釋放增速有所下降。

2.1.2 冶煉端干擾因素較多，2023-2025 年新增產(chǎn)能有限

2022 年冶煉環(huán)節(jié)緊張，造成冶煉產(chǎn)能增量與銅精礦產(chǎn)能增量不匹配。2022 年全 球粗煉產(chǎn)能 2462.2 萬噸，同比下降 0.96%，為 1998 年至今首次負增長的年 份。由于部分產(chǎn)能退出以及停產(chǎn)等因素影響，冶煉環(huán)節(jié)特別是粗煉環(huán)節(jié)緊張， 造成銅精礦無法有效轉(zhuǎn)化為精煉銅。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2022 年中國新增粗銅產(chǎn)能 58 萬噸、新增精煉銅產(chǎn)能 100 萬噸，國內(nèi)粗煉產(chǎn)能的增量持續(xù)低于精煉產(chǎn)能。

預計 2023 年國內(nèi)粗煉產(chǎn)能的增量將持續(xù)低于精煉產(chǎn)能，但隨著階段性停產(chǎn)擾動 減弱，粗銅供應緊張的壓力將有所緩解。近兩年中國粗煉產(chǎn)能項目相對有限， 遠期規(guī)劃依然較多。海外粗煉產(chǎn)能于 2024 年后集中釋放，預計未來銅原料將以 粗銅形式流入中國市場。SMM 預計 2023 年國內(nèi)新增粗煉和精煉產(chǎn)能分別為 46 和 56 萬噸。根據(jù) ICSG 的預測，2022-2026 年，全球粗煉產(chǎn)能將以每年 0.5%的速度 增長，其中中國粗煉產(chǎn)能增長 23%。

2022 年以來，隨著疫情的影響逐步減弱，全球銅礦產(chǎn)量得以逐步恢復。進入 2023 年以后，新增銅礦增速或于 2023 年達到峰值，2023-2025 年礦端供應增量 將逐步下滑，我們預測 2023-2025 年全球銅礦產(chǎn)量 2286.2/2321.8/2348.2 萬 噸，冶煉端走出 2022 年粗銅生產(chǎn)瓶頸，全球精煉銅在 2023-2025 年預計將達到 2633.9/2686.6/2740.3 萬噸。

2.2 需求端新興領域用銅有保障

全球精煉銅消費緩慢增長，中國是世界上最大的銅消費國家。2022 年全球精煉 銅消費量達到 2604.8 萬噸，同比增長 3.1%，由于極端天氣、能源緊張、通脹、 新冠疫情對世界經(jīng)濟以及銅消費產(chǎn)生了顯著的負面影響，但整體消費仍好于 2021 年。分地區(qū)消費結(jié)構來看，中國是世界上銅消費量最大的國家，2022 年精 煉銅消費占比 53%，而美國則以 7%的占比位列精煉銅消費量的第二位，中美合 計消費占比達 60%。

電力消費是用中國銅主要領域，新能源快速發(fā)展有望持續(xù)提升用銅占比。從全 球銅的終端需求結(jié)構來看，設備、建筑和基建占比分別約為 30%、30%和 15%。 從中國銅的下游需求結(jié)構來看，2022 年中國電力耗銅量最大，占比達到 46%， 其次分別是家電（14.2%），交通運輸（12.3%）、建筑（8.2%）；從歷年來中國終 端需求變化來看，電力消費仍是用銅主要領域，但隨著中國新能源的快速發(fā) 展，風電、光伏、新能源汽車等用銅新領域?qū)⒓哟笮履茉窗鍓K的用銅量。根據(jù) SMM 的預測，2023 年交通運輸耗銅量占比將提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用銅結(jié)構不斷優(yōu)化。

十四五期間電力建設聚焦電網(wǎng)轉(zhuǎn)型、 能源升級、 大力發(fā)展新能源等。2022 年 國家發(fā)展改革委、國家能源局正式印發(fā)《關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系 的指導意見》，指出到 2025 年，全國統(tǒng)一電力市場體系初步建成，有利于新能 源、儲能等發(fā)展的市場交易和價格機制初步形成，到 2030 年，全國統(tǒng)一電力市 場體系基本建成，適應新型電力系統(tǒng)要求，電力資源在全國范圍內(nèi)得到進一步 優(yōu)化配置。同年三月，《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》提出，以電網(wǎng)為基礎平 臺，增強電力系統(tǒng)資源優(yōu)化配置能力，提升電網(wǎng)智能化水平，推動電網(wǎng)主動適應大規(guī)模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發(fā)展。未來我國電力系統(tǒng)將發(fā) 展成為智能化、清潔化的高效電網(wǎng)系統(tǒng)。 十四五期間電力投資繼續(xù)增長，預計 2023-2025 年中國電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，電網(wǎng)每投資 1 億元，可 推動 800-1000 噸銅消費量，電源每投資 1 億元，可推動 200 噸銅消費量。國家 電網(wǎng)表示 2023 年電網(wǎng)投資預計將超過 5200 億元，十四五期間，電網(wǎng)規(guī)劃投資 累計將超過 2.9 萬億元，假設 2024-2025 年電網(wǎng)投資保持 3%的增速，預計 2023-2025 年中國電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸，疊加雙碳目 標背景下，電力行業(yè)將對銅需求形成有效支撐。

新能源汽車滲透率不斷提升，用銅需求有望維持高景氣, 我們測算出 2023- 2025 年中國新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。據(jù) EVTank 數(shù) 據(jù)，2022 年，全球新能源汽車銷量達到 1082.4 萬輛，同比增長 61.6%，銷量主 要貢獻來自中國市場，占比超 63%。EVTank 同時預測全球新能源汽車的銷量預 計在 2025 年達到 2542.2 萬輛。據(jù)此增速，我們估計 2025 年中國新能源汽車銷 量將突破 1300 萬輛。從單車用銅量上看，IEA 認為傳統(tǒng)汽車單車用銅量為 22.3kg，電動車單車用銅量約為 53.2kg，而新能源汽車中電動車銷量占比超過 2/3，因此我們可以將新能源汽車單車用銅量近似取作 53.2kg，由此，我們測算 出 2023-2025 年中國新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。

銅的下游需求主要集中在電力、家電、交通、建筑等領域中，上述四個領域需 求量之和占比約為 80%，電子和其他領域需求較少且差異不大。我們預計 2023- 2025 年，中國銅消費量合計將分別達到 1492/1518/1573 萬噸。

2.3 供需平衡分析：礦端供應增速見頂，精銅供給缺口仍存

隨著全球銅礦供應集中釋放，2023-2025 年礦端供應或?qū)⒋蠓纳疲略霎a(chǎn)能 或?qū)⒅鹉曜叩?，預計 2025 年后全球銅礦產(chǎn)量難有明顯增長。隨著疫情的全面好 轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)領域需求復蘇，疊加新能源汽車、風電、光伏等新興領域的高速發(fā) 展，全球精銅供需缺口將持續(xù)加大，預計 2023-2025 年全球精銅供給缺口將分 別達到 16.1/24.6/59.7 萬噸，中國精銅供給缺口將分別達到 382/373/380 萬 噸。

3 鋁：共振上行勢漸顯

3.1 海外復產(chǎn)進展較慢，國內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板

3.1.1 國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，西南地區(qū)減停產(chǎn)圍繞水電供應周期波動

國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板逼近，產(chǎn)能布局逐漸從山東、河南向云南、廣西轉(zhuǎn)移。 自 2017 年電解鋁供給側(cè)結(jié)構性改革以來，我國電解鋁進入低速發(fā)展時代。2022 年底建成產(chǎn)能 4445 萬噸，逼近 4550 萬噸的天花板；產(chǎn)能利用率達 91%，創(chuàng)歷史 新高。從產(chǎn)能分布來看，我國電解鋁產(chǎn)能主要分布在山東、內(nèi)蒙古、新疆等 地，但 2020 年以來隨著雙碳目標的提出，電解鋁能源轉(zhuǎn)型需求不斷增長，國內(nèi) 電解鋁產(chǎn)能已從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等水電省份轉(zhuǎn)移。

西南地區(qū)供應端干擾較多，減停產(chǎn)圍繞水電供應波動。2022 年上半年以西南等 區(qū)域為代表的的產(chǎn)能集中復產(chǎn)及增產(chǎn)，行業(yè)運行產(chǎn)能在 7 月迎來高點，其中 7 月份云南省內(nèi)大多數(shù)電解鋁企業(yè)達到滿負荷狀態(tài)；8-9 月份四川、云南相繼因為 干旱高溫，水電不足，電解鋁企業(yè)慘遭大幅減產(chǎn)，年底貴州電力不足再度減 產(chǎn)。 電力情況將長期干擾西南地區(qū)電解鋁生產(chǎn)。西南地區(qū)電解鋁對水電依賴較大， 氣候帶來的水位問題將長期干擾當?shù)仉娊怃X的發(fā)展。電解鋁企業(yè)也在尋找增加 多樣化電力來源，風光電建設也將加快，另外近期云南發(fā)改委發(fā)布《云南省推 動鋁產(chǎn)業(yè)加快提升能效水平促進綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展的實施方案（試行）（征求意 見稿）》，該意見稿中鼓勵電解鋁企業(yè)參與電源建設和電煤保供。SMM 預計未來三 季度國內(nèi)復產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在云貴川地區(qū)，但云南能復產(chǎn)的潛力還要繼續(xù)觀望 電力水平，疊加貴州元豪及興仁登高等剩余新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預計未來國內(nèi)新增 及復產(chǎn)產(chǎn)能總規(guī)模達 122-316 萬噸左右。

3.1.2 海外電解鋁復產(chǎn)緩慢，新增產(chǎn)能集中在東南亞國家

能源限制海外電解鋁產(chǎn)能釋放，2022 年歐洲地區(qū)電解鋁減產(chǎn)約 136 萬噸。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，截止 2022 年 7 月，全球電解鋁建成產(chǎn)能總計約 7928 萬噸，其中，歐 洲地區(qū)總建成產(chǎn)能約 1034.8 萬噸，占全球總產(chǎn)能的比例約 13%。自 2021 年底開 始，歐洲天然氣價格暴漲，電解鋁用電成本大增，疊加罷工事件影響，歐洲電 解鋁廠出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)，截止到 2022 年末，歐洲電解鋁產(chǎn)能共減產(chǎn) 136.4 萬 噸。

2023 年歐洲復產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模仍受能源限制，海外整體復產(chǎn)節(jié)奏慢，海外新增產(chǎn)能 主要集中在印尼、馬來西亞等東南亞國家。2023 年，南美洲地區(qū)部分電解鋁企 業(yè)復產(chǎn)進展緩慢。2022 年歐洲能源價格高企引起的減產(chǎn)企業(yè)，目前并未有大量 的復產(chǎn)，僅法國敦刻爾克鋁業(yè)公司有所啟動，計劃 5 月份滿產(chǎn)。據(jù) SMM 統(tǒng)計， 2023 年海外新增產(chǎn)能主要集中在東南亞地區(qū)，其中印尼華青鋁業(yè)一期 100 萬 噸，于今年 3 月份開始通電投產(chǎn)，預計 2023 年投產(chǎn) 25 萬噸。目前，國內(nèi)多家 企業(yè)在東南亞投資鋁廠，未來東南亞鋁產(chǎn)能將得到進一步提高。

3.1.3 原料價格回落，電解鋁成本降低

電力、氧化鋁和預焙陽極占電解鋁生產(chǎn)總成本的 85.5%。2022 年生產(chǎn)一噸電解 鋁的總成本中，電力成本占比 34.7%、氧化鋁成本占比 32.3%、預焙陽極成本占 比 18.4%，三大成本合計占比 85.5%。根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，生產(chǎn)一噸電解鋁需消耗 13500kwh 電力、1.925 噸氧化鋁、0.45 噸預焙陽極，2022 年平均單噸總成本達 到 18003 元/噸，同比增長 15.1%，平均利潤為 1935 元/噸，同比下降 40.7%。

動力煤價格回落，火電成本下降。我國電解鋁用電來源主要仍以火電為主，占 比達到 80%以上，動力煤是火電主要原材料。2022 年底以來，我國動力煤價格 持續(xù)回落，截止 2023 年 5 月 31 日，動力煤市場均價 850 元/噸，相較于 2021 年 10 月巔峰時期價格接近腰斬。動力煤成本下行助推電力成本降低，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均電價降低至 0.432 元/kwh。

2023 年 5 月以來氧化鋁價格持續(xù)走弱。氧化鋁的生產(chǎn)成本主要由礦石成本、燒 堿成本以及能源成本構成，這三者約占總成本的 76%。受國內(nèi)外礦石供應偏緊影 響，礦石價格波動空間有限。隨著新投產(chǎn)能逐漸釋放，氧化鋁市場供應將繼續(xù) 增加；需求端云南電解鋁減產(chǎn)，短期氧化鋁需求增量有限，2023 年 5 月以來氧 化鋁價格持續(xù)走弱。

石油焦是生產(chǎn)預焙陽極的主要原料。今年以來，預焙陽極原料價格快速下跌， 石油焦在 4 月末跌至均價 2300 元/噸左右。需求方面，國內(nèi)需求緩慢增長，海 外下游企業(yè)去庫存影響采購節(jié)奏放緩，對出口帶來一定影響，陽極市場需求偏 弱。5 月石油焦價格略有回暖，陽極價格跌幅略微收窄。

3.2 傳統(tǒng)領域需求回暖，新能源領域貢獻增量

3.2.1 傳統(tǒng)領域用鋁需求有保障

電源投資持續(xù)增長+特高壓工程建設加速，電力領域用鋁需求有保障。電源建設 包含傳統(tǒng)電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域。2022 年電源基本建設 投資累計完成額 7208 億元，累計同比增長 30.34%，電網(wǎng)基本建設投資累計完成 額 5012 億元，累計同比增長 1.23%。電網(wǎng)建設中主要用鋁場景是特高壓建設工 程，而鋼芯鋁絞為特高壓電力傳輸?shù)氖走x材料。2022 年特高壓累計線路長度達 44613 公里，當年新增 2457 公里。按照 SMM 測算，每公里特高壓直流線路用鋁 量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4 噸左右，特高壓工程 建設的提速將成為支撐鋁需求增長的重要環(huán)節(jié)。

3.3 新能源領域用鋁需求保持較快增長

汽車用鋁合金主要包括鑄造、軋制、擠壓和鍛造四大類。其中，鑄造鋁合金主 要用于汽車發(fā)動機缸體、缸蓋、離合器殼、保險杠、車輪、發(fā)動機托架等零部 件；軋制鋁板帶箔主要用于車身面板、車門蒙皮、散熱系統(tǒng)、電池殼、電池箔 等；擠壓型材主要用于防撞梁、懸掛件、各種支架、電池托盤等；鍛造件主要 用于車輪、保險杠、曲軸等。 新能源汽車銷量保持較快增長。2022 年中國新能源汽車銷量 688.7 萬輛，同比 增長 95.6%，新能源汽車滲透率達到 25.6%，景氣度持續(xù)高漲。2023 年 1-5 月， 中國新能源汽車銷量 294 萬輛，同比增長 46.8%，銷售數(shù)據(jù)仍然旺盛。

太陽能發(fā)電和風電用鋁量遠高于傳統(tǒng)發(fā)電方式，十四五期間用鋁量將迎來顯著 增加。不同發(fā)電方式下，太陽能發(fā)電用鋁需求能達到 12.9t/MV，海上和陸上風 電用鋁需求分別為 3.6、2.4t/MV，遠高于傳統(tǒng)燃煤和燃氣發(fā)電。2022 年 3 月， 國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》提出加快發(fā) 展風電、太陽能發(fā)電，加快負荷中心及周邊地區(qū)分散式風電和分布式光伏建 設?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發(fā)電量增量在全社會用電量增量中的占比超 過 50%，風電和太陽能發(fā)電量實現(xiàn)翻倍，我們認為十四五期間大力發(fā)展太陽能發(fā) 電和風電將有利地促進下游鋁消費。

光伏、風電等可再生能源快速發(fā)展，2022 年全國風電、光伏發(fā)電新增裝機突破 1.2 億千瓦，達到 1.25 億千瓦，連續(xù)三年突破 1 億千瓦，再創(chuàng)歷史新高。以風 電、光伏發(fā)電為主的可再生能源新增裝機占全國新增發(fā)電裝機的 76.2%，已成為 我國電力新增裝機的主體。其中風電新增 3763 萬千瓦，同比下降 20.9%，太陽 能發(fā)電新增 8741 萬千瓦，同比增長 59.1%。

隨著傳統(tǒng)建筑、電力等領域逐漸回暖，新能源領域用鋁需求不斷放量，我們認 為終端需求有望保持較快增長。預計 2023-2025 年國內(nèi)電解鋁總需求分別為 3607、3773 和 3951 萬噸，同比分別增長 3.22%、4.58%和 4.71%。

3.4 電解鋁供需仍處于緊平衡狀態(tài)

鋁庫存仍處于歷史較低區(qū)間。LME 鋁總庫存自 2022 年 8 月 23 日觸底后當前緩慢 回升，但整體仍處于較低水平。國內(nèi)電解鋁社會總庫存自 2023 年 3 月 6 日觸及 2020 年 4 月以來新高后持續(xù)去庫，截至 6 月 5 日已連續(xù)去庫 68.6 萬噸至 58.3萬噸。SMM 認為，整體來看，電解鋁錠庫存整體處于去庫趨勢，且就目前了解的 在途貨量和鋁會的轉(zhuǎn)化比例來看，鋁錠近期預計仍維持低位水平。

我們預計 2023-2025 年國內(nèi)電解鋁供應短缺 9.7/88.94/178.94 萬噸，整體處 于緊平衡狀態(tài)，對鋁價形成支撐。2023 年國內(nèi)外供給方面新投產(chǎn)能較少，海外 復產(chǎn)緩慢，社會庫存量相較往年維持較低水平運行。需求方面，地產(chǎn)端竣工修 復以及政策拉動，新能源尤其是光伏領域或是下游需求最大亮點，總體來看 2023 年需求同比有明顯提升。

4 鋰：階段性企穩(wěn)反彈

4.1 短期震蕩運行，關注冶煉廠利潤修復后的供給增量

以碳酸鋰為例，鋰價經(jīng)歷 2022 年 11 月近 57 萬元/噸的高點后急轉(zhuǎn)直下，至 2023 年 4 月首次跌破 18 萬元/噸，較高點的跌幅達到 69%，隨后有所反彈，目 前處在 31 萬元/噸的水平。進入 2023 年以來，1 月，碳酸鋰價格大幅回落，需 求的悲觀預期愈加濃厚，采購節(jié)奏繼續(xù)放緩，部分貿(mào)易商出現(xiàn)恐慌性拋貨，以 小批量多次成交拉動市場價格逐漸下探；4 月，終端需求未見起色，市場觀望情 緒較為濃厚，貿(mào)易商低價拋貨加速現(xiàn)貨價格的下跌。鹽湖捂貨不出，江西鹽廠 由于原料短缺挺價意愿強烈，貿(mào)易商趁機炒作下，市場價格有所企穩(wěn)；5 月，下 游正極材料廠需求轉(zhuǎn)好，對碳酸鋰的采購積極性增加，加之貿(mào)易商和鋰鹽廠控 價，大型企業(yè)鋰鹽拍賣和毀單壓力下，碳酸鋰價格水漲船高。后期，碳酸鋰價 格上漲略顯乏力，價格行至 30 萬元/噸時，明顯傳導困難；目前，碳酸鋰市場 博弈激烈，價格難漲難跌，承壓下略有上行。下游采購意愿有所增加，然而供 應端也有一定增量，整體供需格局未變。然而碳酸鋰價格上漲的傳導難度逐漸 增強，多方博弈局面愈顯激烈。

鋰精礦價格更具韌性使得成本端難以降低，鋰鹽價格跌幅有限。2023 年 4 月鋰 輝石精礦較高點的跌幅為 32%，與鋰鹽價格相比跌幅較小，冶煉企業(yè)利潤受到侵 蝕。鋰精礦價格堅挺促使成本端下跌空間有限，截止至 2023 年 6 月 26 日，鋰 輝石精礦平均價格達 4050 美元/噸，為鋰價未來走勢提供有力支撐。 4-5 月成本倒掛致冶煉廠虧損，開工意愿不佳。鋰價下跌疊加海外鋰礦價格高 企，國內(nèi)冶煉廠利潤下降，碳酸鋰冶煉廠于 2023 年 4 月下旬觸及利潤最低點， 約-2.3 萬元/噸，考慮到部分冶煉廠完全依賴于海外鋰礦，由于海外鋰礦價格高 企，或更早出現(xiàn)虧損；碳酸鋰虧損引發(fā)冶煉廠開工率下行，并于 5 月觸及最低 值，開工率僅 47.69%。

庫存維持高位，行業(yè)整體處于下游主動去庫、上游被動補庫階段，鋰價短期處 于震蕩階段。2022 年年底以來，鋰鹽庫存不斷增加，碳酸鋰下游企業(yè)于 2023 年 3 月底觸及庫存最低點，庫存僅有約 7300 噸，同時產(chǎn)業(yè)鏈庫存上移，碳酸鋰上 游庫存于同期達到最高點，庫存有約 67000 噸；氫氧化鋰上游企業(yè)于 2023 年 4 月中下旬達到庫存最高點，庫存有約 30000 噸。目前上游庫存有所回落但整體 仍處于高位，我們認為行業(yè)整體處于下游主動去庫、上游被動補庫階段，鋰價 短期處于震蕩階段。

4.2 需求邊際回暖，鋰價企穩(wěn)反彈

新能源汽車出口表現(xiàn)仍然亮眼，隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策的延續(xù)和 優(yōu)化，將進一步穩(wěn)定市場預期，利好需求釋放。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng) 新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2023M1-5 國內(nèi)動力電池裝車量達 119.2GWH，同比增長 43.5%，；出口量 45.9GWH，保持穩(wěn)定增長。2023M1-5 月中國新能源汽車銷量達 294 萬輛，同比增長 46.8%；2023M1-5 月中國新能源汽車出口量 45.7 萬噸，同比增長 1.6 倍，能源汽車出口表現(xiàn)突出。隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策 的延續(xù)和優(yōu)化，將進一步穩(wěn)定市場預期，利好需求釋放。

5 稀土及永磁材料：機器人將打造稀土永磁行業(yè)新的增長極

2023 年至今稀土板塊整體下跌。2023 年以來，國內(nèi)稀土價格（以氧化鐠釹平均 價格為例）在 2 月初反彈達到 75 萬元/噸后，價格持續(xù)回落，4 月底跌至 43.5 萬元/噸，目前回升至 50 萬元/噸左右。市場信心較弱、下游需求尚未恢復是稀 土價格下跌主因。從結(jié)構上來看，工業(yè)機器人領域帶來的巨大需求將支撐起稀 土價格長期向上趨勢。

永磁材料是稀土最主要的應用領域，2022 年在中國稀土需求結(jié)構中占比高達 42%，機器人行業(yè)迅速發(fā)展，預計 2025 年對釹鐵硼的需求占比將達到 13%。永磁材料是磁化后即使撤去外磁場也能長期保持較強磁性的材料，主要利用釹、 釤等稀土元素與鈷、鐵等過渡金屬組成合金，從而增強產(chǎn)品性能、節(jié)約能源、 提高效用。稀土永磁材料發(fā)展快速，如今已滲透到機器人、風電設備、新能源 汽車、節(jié)能電器、精密儀表等多個領域，為稀土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供巨大推動力。 根據(jù)弗若斯特沙利文預測，2025 年工業(yè)機器人的需求占比將達到 13%。

驅(qū)動電機是工業(yè)機器人的核心部件，永磁同步伺服電機是主流。高性能稀土永 磁材料是伺服電機的關鍵材料，有助于在簡化結(jié)構、減小體積、節(jié)約能量的同 時，提高電機功率與穩(wěn)定性。我國機器人產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，工業(yè)機器人越來 越普及。2020 年時機器人產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入就已經(jīng)突破 1000 億元。2012 年以后工 業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)雖然在歐美地區(qū)發(fā)展緩慢，但在亞洲市場蓬勃發(fā)展。2022 年中國 工業(yè)機器人產(chǎn)量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.04%。2023 年 1-5 月份，工業(yè)機 器人產(chǎn)量為 18.2 萬臺，同比增長 9.68%，產(chǎn)量端增速下降。據(jù) GGII 分析，增速 下降的原因主要是 2022 年下半年積壓的訂單需要時間消化，同時去庫存又為一 季度的主旋律。

工業(yè)機器人未來將保持高速發(fā)展。一方面，機器人產(chǎn)業(yè)被世界各主要工業(yè)發(fā)達 國家視為搶占科技產(chǎn)業(yè)競爭的前沿和焦點，受到國家政策的大力支持。2021 年 印發(fā)的《“十四五”機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中指出，到 2035 年我國機器人產(chǎn)業(yè) 綜合實力要達到國際領先水平，機器人產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入年均增速超過 20%。2023 年 1 月，工業(yè)和信息化部等 17 個部門聯(lián)合發(fā)布《“機器人+”應用行動實施方 案》。方案指出，到 2025 年制造業(yè)機器人密度較 2020 年實現(xiàn)翻番，服務機器 人、特種機器人行業(yè)應用深度和廣度顯著提升，機器人促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā) 展的能力明顯增強。另一方面生產(chǎn)成本的大幅降低也為產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展提供更 大空間，預計到 2025 年時平均每臺工業(yè)機器人的成本將低于 1.1 萬美元。預計 全球工業(yè)機器人市場將以 10.21%的年均復合增長率持續(xù)增加，到 2028 年時市場 規(guī)模可達到 1653.5 億美元。

智能人形機器人有望成為釹鐵硼需求的另一增長極。智能機器人主要包括工業(yè) 機器人、專業(yè)服務機器人和個人/家庭機器人，高性能釹鐵硼磁材主要用于智能 機器人的傳感器和驅(qū)動電機中，是機器人核心零部件伺服電機的核心材料。 特斯拉 2021 年首次公布人形機器人項目，2022 Tesla Al Day 原型機首秀，現(xiàn) 場展示了行走、揮手、搖擺等動作，同時分享了其在汽車工廠搬運、給植物澆 水、移動金屬零件的視頻。今年 5 月全新型號的 Optimus 在 2023 年股東大會 上亮相，最新機器人可以實現(xiàn)同步獨立向前流暢行走，手指關節(jié)可以靈活抓取 雞蛋等物品。馬斯克表示未來 Optimus 數(shù)量有望超過 100 億臺。

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈共通+規(guī)?；当灸芰?，有望加速人形機器人落地。特拉斯在新能 源汽車端積累了大量配套產(chǎn)業(yè)鏈資源，而電動汽車與人形機器人產(chǎn)業(yè)鏈有共通 之處，如電池、電機、電控、芯片、攝像頭、傳感器等多種零部件。特斯拉規(guī) ?；当灸芰εc其在 AI 領域和芯片方面的積淀也進一步加快其產(chǎn)業(yè)進程。 AI 賦能有望加速人形機器人產(chǎn)業(yè)化。OpenAI 推出的 GPT 有望推動 AI 更好地感 知現(xiàn)實世界，并與現(xiàn)實世界交互，從而推動大模型在物理世界的應用。目前來 看，大模型在人形機器人的行動中有望扮演推理決策的角色，將人類的自然語 言轉(zhuǎn)化為機器人可執(zhí)行的步驟，從而補全機器人核心的推理決策能力，推動機 器人走向通用之路。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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