原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)

作者 | 塞爾達(dá)

(資料圖片僅供參考)

一份巨額減持公告，讓昆侖萬(wàn)維這個(gè)最熱門(mén)的AI概念股再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

6月20日傍晚，昆侖萬(wàn)維發(fā)公告稱(chēng)，實(shí)控人周亞輝前妻李瓊計(jì)劃減持公司股票，按當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，擬減持金額超過(guò)20億元。

這也引發(fā)交易所關(guān)注，次日深交所火速下發(fā)關(guān)注函，要求昆侖萬(wàn)維向李瓊核實(shí)并詳細(xì)說(shuō)明此次減持的計(jì)劃及決策過(guò)程，是否存在內(nèi)幕交易、借助市場(chǎng)熱點(diǎn)操縱股價(jià)、配合李瓊減持的情形。

值得注意的是，李瓊本次減持還處于一個(gè)敏感的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在6月14日晚，昆侖萬(wàn)維宣布以對(duì)價(jià)1.6億美元（折合人民幣約11.51億元）收購(gòu)人工智能公司奇點(diǎn)智源，而這筆交易同樣引發(fā)深交所下發(fā)關(guān)注函。

收購(gòu)公告顯示，截至今年一季度末，奇點(diǎn)智源凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，營(yíng)收在百萬(wàn)元級(jí)別；在去年虧損1091萬(wàn)元后，今年一季度又虧損了2369萬(wàn)元。

在不到十天的時(shí)間內(nèi)被深交所連續(xù)兩次下發(fā)關(guān)注函，昆侖萬(wàn)維在資本市場(chǎng)的喧囂之后，正在為自己的愛(ài)蹭熱點(diǎn)、亂投資的行為買(mǎi)單。

前妻成債主

前述減持公告顯示，李瓊計(jì)劃減持昆侖萬(wàn)維股票不超過(guò)3586.86萬(wàn)股，減持方式為通過(guò)大宗交易或集中競(jìng)價(jià)交易；此外，公告補(bǔ)充，李瓊減持原因?yàn)閭€(gè)人資金安排，其持有股份為股份分割取得。

李瓊減持公告

李瓊和周亞輝在2016年9月12日公告離婚，據(jù)當(dāng)時(shí)的財(cái)產(chǎn)分割約定，周亞輝將其持有的昆侖萬(wàn)維近2.98億股份分割過(guò)戶至李瓊名下。

在這之后，李瓊合計(jì)持股占比增加至26.44%，按2016年9月12日收盤(pán)價(jià)24.87元/股計(jì)算，李瓊獲得的股權(quán)價(jià)值近75億元，一度成為“A股最貴離婚案”。

公開(kāi)資料顯示，2018年2月起，李瓊曾先后十次減持手中股份，其中2020年最為頻繁減持七次。截至2023年一季度末，李瓊持有昆侖萬(wàn)維股份近1.32億股，占比11.15%，在前十大流通股東中排名第二。

最新一次減持中，若按減持公告當(dāng)日收盤(pán)價(jià)62.93元/股計(jì)算，李瓊擬套現(xiàn)金額接近22.57億元。

同一時(shí)間發(fā)布的另一份公告顯示，為支持昆侖萬(wàn)維AGI和AIGC業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展，李瓊將本次減持股份稅后所得的50%以上的金額出借給昆侖萬(wàn)維，借款年利率2.5%，借款期限三年。

昆侖萬(wàn)維在公告中稱(chēng)，“借款利率低于中國(guó)人民銀行公布的同期貸款利率，有助于公司以較低利率、較快速度獲得資金支持，降低公司財(cái)務(wù)成本，為公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展提供動(dòng)力”。

李瓊計(jì)劃套現(xiàn)后把一半錢(qián)借給公司

參考此前計(jì)算的22億元套現(xiàn)金額，這相當(dāng)于昆侖萬(wàn)維可以從李瓊減持所得中拿到近11億元資金，作為股東的李瓊由此同時(shí)成了公司債權(quán)人。

6月21日，深交所發(fā)出關(guān)注函，要求昆侖萬(wàn)維向李瓊核實(shí)并詳細(xì)說(shuō)明此次減持的計(jì)劃及決策過(guò)程，是否存在內(nèi)幕交易、借助市場(chǎng)熱點(diǎn)操縱股價(jià)、配合李瓊減持的情形;同時(shí)，深交所要求昆侖萬(wàn)維說(shuō)明上述借款是否構(gòu)成承諾，該借款的履行方式、履約保障措施及出現(xiàn)違約時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施等。

耗資11億元收購(gòu)空殼公司

在李瓊本次減持前不久的6月14日晚，昆侖萬(wàn)維公告一項(xiàng)新的并購(gòu)交易，其控股子公司Star Group擬收購(gòu)Singularity AI（奇點(diǎn)智源）全部股權(quán)，交易對(duì)價(jià)1.6億美元，折合人民幣約11.51億元。

此外，交易完成后，昆侖萬(wàn)維全資子公司昆侖集團(tuán)將出資4億美元（折合人民幣約28.8億元）對(duì)Star Group增資。

昆侖萬(wàn)維收購(gòu)奇點(diǎn)智源公告

公開(kāi)信息顯示，奇點(diǎn)智源是一家通用人工智能公司，目前聚焦大規(guī)模預(yù)訓(xùn)練語(yǔ)言模型及開(kāi)發(fā)者API的研發(fā)。

昆侖萬(wàn)維稱(chēng)，收購(gòu)奇點(diǎn)智源深度契合公司堅(jiān)定“All in”AGI與AIGC的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，能夠有效幫助公司夯實(shí)人工智能業(yè)務(wù)基座，建立并保持在人工智能賽道的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。

如果把收購(gòu)對(duì)價(jià)和后續(xù)增資放在一起看，昆侖萬(wàn)維這波在AI的資本運(yùn)作打算投入的成本接近40億元，對(duì)于這家上市公司來(lái)說(shuō)規(guī)模并不小。截至今年一季度末，昆侖萬(wàn)維凈資產(chǎn)為127.94億元，賬上現(xiàn)金為13.05億元。

由于動(dòng)作過(guò)于激進(jìn)，在收購(gòu)公告剛發(fā)布后，昆侖萬(wàn)維就收到深交所關(guān)注函，交易所要求昆侖萬(wàn)維說(shuō)明其打造全球領(lǐng)先的AGI平臺(tái)的可行性，以及說(shuō)明本次交易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)模式等方面的影響，并詳細(xì)說(shuō)明本次交易定價(jià)是否公允，及定價(jià)的合理性，是否存在損害中小股東利益的情形。

昆侖萬(wàn)維回復(fù)稱(chēng)，AIGC行業(yè)中模型的訓(xùn)練和運(yùn)行都需要龐大的數(shù)據(jù)量和算力成本的支持，而奇點(diǎn)智源致力于實(shí)現(xiàn)通用人工智能，聚焦于自然語(yǔ)言大型預(yù)訓(xùn)練模型及開(kāi)發(fā)者API的研發(fā)工作，核心團(tuán)隊(duì)成員擁有豐富的人工智能和計(jì)算機(jī)科學(xué)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)以及深厚的相關(guān)工程經(jīng)驗(yàn)積累，能夠快速、有力的推動(dòng)先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量落地。

但昆侖萬(wàn)維也承認(rèn)，“AIGC技術(shù)需要持續(xù)大規(guī)模資金的投入，投資回報(bào)慢，如果公司繼續(xù)加大投入，預(yù)計(jì)還會(huì)對(duì)公司2023年財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。”

不過(guò)，本次收購(gòu)最大的爭(zhēng)議點(diǎn)還是在于定價(jià)。

與高達(dá)11.51億元的交易對(duì)價(jià)相比，去年奇點(diǎn)智源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收僅420.53萬(wàn)元，虧損1091.96萬(wàn)元；今年一季度，該公司又虧損了2369萬(wàn)元，單季度虧損金額已經(jīng)超過(guò)去年全年的兩倍。

截至今年一季度末，奇點(diǎn)智源的總資產(chǎn)只有455.97萬(wàn)元，負(fù)債卻高達(dá)3917.22萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-3461.25萬(wàn)元，處于資不抵債狀態(tài)。

資不抵債的奇點(diǎn)智源，今年一季度虧損金額超過(guò)去年兩倍

簡(jiǎn)單點(diǎn)理解，就是昆侖萬(wàn)維以11.51億元的高價(jià)收購(gòu)一家經(jīng)營(yíng)狀況不佳的初創(chuàng)企業(yè)。

而昆侖萬(wàn)維用來(lái)跟股東交代的，主要是一份由北京北方亞事資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所出具的，評(píng)估奇點(diǎn)智源股權(quán)價(jià)值高達(dá)17.14億元的報(bào)告，但該報(bào)告所采取的估值方法存在爭(zhēng)議。

翻開(kāi)這份報(bào)告，上述評(píng)估公司使用了兩種估值方法，一種是通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益法，另一種是參考可比公司的市場(chǎng)法，前者估值高達(dá)24.6億，后者估值17.14億，最后報(bào)告選擇孰低值17.14億作為評(píng)估結(jié)果。

評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)奇點(diǎn)智源估值高達(dá)17.14億元

首先是基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益法，這種方法最核心環(huán)節(jié)是通過(guò)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，估計(jì)出未來(lái)現(xiàn)金流，即公式的“分子”；然后定下一個(gè)折現(xiàn)率，從而算出公式的“分母”。

現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算公式

但從這份評(píng)估報(bào)告中可以看到，在具體操作中，評(píng)估公司有意放大“分子”的預(yù)測(cè)，以及刻意調(diào)低“分母”，使奇點(diǎn)智源在收益法的估值下被明顯高估。

比如，奇點(diǎn)智源去年?duì)I收才400萬(wàn)元出頭，今年一季度營(yíng)收也僅僅略超200萬(wàn)元，但評(píng)估報(bào)告對(duì)這家初創(chuàng)公司于今年剩下三個(gè)季度內(nèi)的營(yíng)收預(yù)測(cè)居然高達(dá)12.165億元，接近去年?duì)I收的290倍；2024-2025年的營(yíng)收預(yù)測(cè)更是進(jìn)一步提高至16.47億元和17.93億元。

在明顯高得不合理的營(yíng)收預(yù)測(cè)下，奇點(diǎn)智源用來(lái)估值的“分子”有多好就可想而知了。

在今年一季度營(yíng)收200萬(wàn)元基礎(chǔ)上，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)4-12月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)12億

同時(shí)，作為“分母”的折現(xiàn)率也有刻意被調(diào)低的嫌疑，評(píng)估報(bào)告中采用的折現(xiàn)率WACC（加權(quán)平均資本成本）為15.3%，事實(shí)上這個(gè)折現(xiàn)率更適合用在一些已經(jīng)較成熟的上市公司估值上。

評(píng)估報(bào)告中使用了15.3%的折現(xiàn)率

可供參考的是，A股中對(duì)應(yīng)WACC在10%-20%區(qū)間的上市公司，相比奇點(diǎn)智源來(lái)說(shuō)，規(guī)模顯然更大也更成熟，且大部分資產(chǎn)負(fù)債率都較低，至少并非資不抵債，同時(shí)基本上在去年都實(shí)現(xiàn)盈利。

“分母”中15.3%的折現(xiàn)率更適合成熟的上市公司，用在奇點(diǎn)智源上有刻意調(diào)低“分母”的嫌疑

在估值理論中，折現(xiàn)率更合理的理解是要求回報(bào)率，某程度上反映了投資一個(gè)項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)低的公司折現(xiàn)率可以定得比較低，但投資風(fēng)險(xiǎn)較高的公司折現(xiàn)率就要更高。

如果把教科書(shū)中用在上市公司的折現(xiàn)率盲目套在奇點(diǎn)智源這種初創(chuàng)企業(yè)上面，很難直接體現(xiàn)出這家公司存在極大的破產(chǎn)、倒閉危機(jī)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，以及大概率被套牢不容易轉(zhuǎn)手的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

收益法不靠譜之余，另一個(gè)估值方法市場(chǎng)法問(wèn)題則更大。

從理論上說(shuō)，通過(guò)參考“可比公司”的市場(chǎng)法用在奇點(diǎn)智源這種總資產(chǎn)數(shù)百萬(wàn)元的初創(chuàng)公司并不合適，因?yàn)樗^的“可比公司”，一般就是上市公司才能拿來(lái)讓評(píng)估機(jī)構(gòu)比較（沒(méi)有上市的公司大部分也拿不到數(shù)據(jù)寫(xiě)報(bào)告）。

規(guī)模較小的初創(chuàng)公司與成熟的上市公司，雖然看起來(lái)業(yè)務(wù)模式相似，但根本就沒(méi)有可比性，類(lèi)比在樓下開(kāi)間夫妻便利店，業(yè)務(wù)看起來(lái)和沃爾瑪以及永輝超市極為相似，但確無(wú)任何可比空間。

即便勉強(qiáng)能與上市公司對(duì)比，奇點(diǎn)智源也缺乏靠譜的、有參考性的估值指標(biāo)。

對(duì)于奇點(diǎn)智源來(lái)說(shuō)，在凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的情況下，P/E和P/B不能用了；而且根據(jù)它總資產(chǎn)不夠500萬(wàn)，估計(jì)能加上的攤銷(xiāo)折舊也不多，在較大的虧損金額下，EBITDA可能也是負(fù)數(shù)，這意味著EV/EBITDA可能也用不了。

于是，評(píng)估報(bào)告中用了一個(gè)“非主流”的指標(biāo)——市研率（市值/研發(fā)投入），報(bào)告中參考了一個(gè)107倍的行業(yè)市研率，然后根據(jù)奇點(diǎn)智源的研發(fā)投入，得出了在市場(chǎng)法下17多億元的估值。

在市場(chǎng)法上，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇了市研率這個(gè)十分偏門(mén)的估值指標(biāo)

主流指標(biāo)中，EV/EBITDA和P/E中對(duì)應(yīng)的EBITDA和凈利潤(rùn)，都是能為股東帶來(lái)價(jià)值，而P/B中的凈資產(chǎn)也代表股東權(quán)益，這些估值指標(biāo)被認(rèn)可的基礎(chǔ)，都是因?yàn)榘压竟蓹?quán)價(jià)值和股東利益捆綁在一起才成立；

但研發(fā)燒錢(qián)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，會(huì)對(duì)股東利益造成負(fù)面影響，把這個(gè)費(fèi)用性質(zhì)的數(shù)據(jù)與公司估值掛鉤，顯然與主流估值指標(biāo)的大原則背道而馳。

即便研發(fā)投入最終形成專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)為股東帶來(lái)好處，也可以通過(guò)研發(fā)投入到無(wú)形資產(chǎn)到凈資產(chǎn)這一路徑來(lái)影響P/B，而非直接粗暴地使用市研率這個(gè)不合理的指標(biāo)。

此外，市研率這種方法還會(huì)帶來(lái)一個(gè)謬論，就是一家公司在經(jīng)營(yíng)沒(méi)有什么突破甚至下滑時(shí)，它在研發(fā)上越燒錢(qián)估值反而越高。

也就是說(shuō)，昆侖萬(wàn)維本次以11.5億高價(jià)收購(gòu)一家?guī)缀跏恰翱諝ぁ毙再|(zhì)的初創(chuàng)公司背后，依賴(lài)的其實(shí)是一份完全經(jīng)不起推敲的評(píng)估報(bào)告。

股價(jià)暴漲，業(yè)績(jī)下滑

拿著一份存在爭(zhēng)議的評(píng)估報(bào)告，為公司的高溢價(jià)收購(gòu)作支撐，如此引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議的行為，僅僅是昆侖萬(wàn)維過(guò)去發(fā)展的一個(gè)縮影。

昆侖萬(wàn)維是一家本土互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，2008年以頁(yè)游研發(fā)和全球發(fā)行業(yè)務(wù)起家，2015年登陸創(chuàng)業(yè)板并開(kāi)始自研手游，通過(guò)挪威瀏覽器Opera、手游公司閑徠互娛等一系列并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)，目前全球平均月活躍用戶近4億，逾七成收入來(lái)自海外。

從過(guò)往幾年的業(yè)績(jī)來(lái)看，昆侖萬(wàn)維幾次取得業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的時(shí)期幾乎均為收購(gòu)標(biāo)的并表所實(shí)現(xiàn)。

2016-2017年間Grindr、閑徠互娛的相繼并表使得昆侖萬(wàn)維的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)35.52%與41.73%；但2018-2020年隨即增長(zhǎng)乏力，同比增長(zhǎng)率分別為4.10%、3.09%與-25.72%；而2021年Opera與StarGroup的并表使得昆侖萬(wàn)維的營(yíng)業(yè)收入又實(shí)現(xiàn)了77%的同比增長(zhǎng)。

在不斷投資并購(gòu)下，不僅使昆侖萬(wàn)維更像是一個(gè)沒(méi)有聚焦主業(yè)的公司，還要面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2022年，昆侖萬(wàn)維商譽(yù)減值損失就超過(guò)1億元；今年一季報(bào)顯示，昆侖萬(wàn)維的商譽(yù)高達(dá)38.94億元，對(duì)凈資產(chǎn)比率超過(guò)30%。

隨著ChatGPT爆火，昆侖萬(wàn)維開(kāi)始釋放在AIGC領(lǐng)域的進(jìn)展，披露正在與戰(zhàn)略伙伴共同推進(jìn)開(kāi)發(fā)中國(guó)版類(lèi)ChatGPT，已開(kāi)啟對(duì)標(biāo)ChatGPT的雙千億級(jí)大語(yǔ)言模型“天工3.5”的邀請(qǐng)測(cè)試，并表示下一步將繼續(xù)加大投入，迭代升級(jí)模型算法；目前，昆侖萬(wàn)維在AIGC產(chǎn)品、服務(wù)上的探索包括音樂(lè)、游戲開(kāi)發(fā)和品牌營(yíng)銷(xiāo)等。

這讓昆侖萬(wàn)維成為最熱門(mén)的AI概念股之一，踏入2023年，該公司股價(jià)（前復(fù)權(quán)）由年初的14.41元一路暴漲至最高70.66元，年內(nèi)漲幅一度超過(guò)390%；在公告李瓊減持前，昆侖萬(wàn)維股價(jià)依然高達(dá)62.93元，年內(nèi)漲幅還是超過(guò)330%。

昆侖萬(wàn)維股價(jià)暴漲暴跌

不過(guò)，與昆侖萬(wàn)維今年一路暴漲的股價(jià)相比，它的業(yè)績(jī)并不理想。根據(jù)此前公告的財(cái)報(bào)，2022年和今年一季度，昆侖萬(wàn)維營(yíng)收都處于停滯不前狀態(tài)；歸母凈利潤(rùn)方面，繼在去年同比下跌25.49%后，今年一季度跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至43.33%。

昆侖萬(wàn)維業(yè)績(jī)?cè)愀?/p>

此外，在公告李瓊巨額減持后，昆侖萬(wàn)維股價(jià)迅速下跌至43.91元，在兩個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)跌幅超過(guò)30%，股價(jià)炒作有掉頭意味。

參考資料：

財(cái)新《實(shí)控人前妻減持套現(xiàn)超22億元 昆萬(wàn)維收深交所關(guān)注函》

新浪證券《昆侖萬(wàn)維大跌20%：大股東左手減持套現(xiàn)右手出借公司 蹭上ChatGPT半年來(lái)四收關(guān)注函》

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