本文作者 | 劉超然

被AI帶火的一眾相關(guān)概念中，CPO應(yīng)該是目前資本市場(chǎng)上追逐的最大熱點(diǎn)，其勢(shì)頭堪比前期的光伏和碳酸鋰。而其中最耀眼的還是概念龍頭中際旭創(chuàng)（300308.SZ）。截止6月20日收盤，CPO概念龍頭中際旭創(chuàng)繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，尾盤走高至170元/股的歷史新高，市值達(dá)到1365億，而在三個(gè)月前，公司市值不過270多億，僅3個(gè)月公司市值便翻了5倍。

(資料圖片)

CPO作為一種能提高電信號(hào)傳輸效率的改善技術(shù)，即光電共封裝技術(shù)，該技術(shù)是將光模塊和芯片封裝在一起，起到提升工作效率和降低能耗的作用。其概念與AI芯片、AIGC概念相關(guān)性極高。而中際旭創(chuàng)能夠在年內(nèi)大漲超過500%，一方面是公司確實(shí)擁有CPO技術(shù)；而更重要的市場(chǎng)預(yù)期在于，其核心產(chǎn)品800G光模塊已經(jīng)成功供貨國(guó)際巨頭，根據(jù)公告來看，這款產(chǎn)品已經(jīng)獲得了國(guó)際GPU龍頭英偉達(dá)（NVDA.O）以及谷歌的青睞。

上半場(chǎng)，國(guó)內(nèi)通訊發(fā)展成就了旭創(chuàng)

CPO，Co-packaged Optics的縮寫，是一種集成封裝技術(shù)，其意義在于將光學(xué)元件直接封裝在芯片內(nèi)部，可以通過更短的光學(xué)路徑和更緊密的光學(xué)耦合實(shí)現(xiàn)更高效的光通信，同時(shí)也可以減少光學(xué)連接和對(duì)準(zhǔn)的復(fù)雜度。

CPO核心應(yīng)用場(chǎng)景在數(shù)據(jù)中心，在數(shù)據(jù)傳輸質(zhì)量上，CPO可以明顯改善超高算力后光模塊數(shù)量過載等痛點(diǎn)。同時(shí)將光引擎移至交換芯片附近，降低傳輸距離，提高高速電信號(hào)傳輸質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)高算力場(chǎng)景下的低功耗、高能效的經(jīng)濟(jì)效益。

市場(chǎng)空間方面，按照端口數(shù)量統(tǒng)計(jì)，Light Counting預(yù)測(cè)CPO的發(fā)貨量將從2023年的5萬件增加到2027年的450萬件，產(chǎn)品線以800G和1.6TCPO為主。到2027年，CPO端口將占800G和1.6T端口總數(shù)的近30%，需求量翻90倍！在數(shù)據(jù)量爆炸的當(dāng)下，實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)可能會(huì)更大。

中際旭創(chuàng)雖然目前的實(shí)控人兼董事長(zhǎng)及一致行動(dòng)人是王偉修，但實(shí)際上總經(jīng)理劉圣才是公司的技術(shù)核心。

這件事還要退回到2017年前后。中際旭創(chuàng)前身是王偉修先生的中際裝備，公司2012年上市，是國(guó)內(nèi)電機(jī)繞組裝備制造領(lǐng)域中首家上市公司，當(dāng)年主營(yíng)產(chǎn)品自動(dòng)生產(chǎn)線及其他零件，屬于電工機(jī)械專用設(shè)備。由于行業(yè)原因，公司上市后業(yè)務(wù)基本處于穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016年?duì)I業(yè)收入合計(jì)1.32億，五年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)不足1億元，但好在公司整體資產(chǎn)質(zhì)量和盈利質(zhì)量都比較中規(guī)中矩，沒有隱形債務(wù)之類的“雷”。

另一位主角是蘇州旭創(chuàng)，成立于2008年，創(chuàng)始人劉圣拿到了蘇州工業(yè)園區(qū)的第一筆天使投資，2009年獲得國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，公司當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是無線光模塊，推出的10G SFP+，6G LTE SFP+產(chǎn)品成功大規(guī)模應(yīng)用于中移動(dòng)3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2012年業(yè)務(wù)開始向數(shù)通市場(chǎng)高速光模塊轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品迭代加快；2014全年40G QSFP+ 單模光模塊銷量占全球市場(chǎng)份額37%；蘇州旭創(chuàng)經(jīng)過多年發(fā)展，已成長(zhǎng)為集高端光通信收發(fā)模塊的研發(fā)、設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試和銷售于一體，已成為全球高速光模塊的頭部企業(yè)。

中際裝備和蘇州旭創(chuàng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)就在2017年。

雖然2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，由此收緊了“借殼上市”的通道。但還是中際裝備還是在2016年3月發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，能夠在趨嚴(yán)的重大資產(chǎn)重組監(jiān)管下完成，可以看出雙方公司的質(zhì)量過硬。最后雙方敲定上市公司以28億人民幣的價(jià)格收購(gòu)蘇州旭創(chuàng)100%的股權(quán)，并于2017年7月正式完成重組，上市公司更名為“中際旭創(chuàng)”。實(shí)際上，這次交易就是蘇州旭創(chuàng)借殼上市，自此蘇州旭創(chuàng)正式登錄資本市場(chǎng)。

躍遷的不僅是公司市值，還有業(yè)績(jī)。

中際旭創(chuàng)2017年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)1690.82%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1506.36%，2018年增速分別為118.76%、285.82%。當(dāng)然蘇州旭創(chuàng)貢獻(xiàn)最大，2016-2018年度內(nèi)實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)相比，實(shí)現(xiàn)率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這三年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)14.88億元，超額完成業(yè)績(jī)近5億。

當(dāng)然2019年公司業(yè)績(jī)下滑也不可忽視。業(yè)績(jī)對(duì)賭期結(jié)束蘇州旭創(chuàng)便出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，當(dāng)時(shí)確實(shí)也引發(fā)了市場(chǎng)的悲觀情緒。然而回頭看，蘇州旭創(chuàng)的成長(zhǎng)離不開國(guó)內(nèi)通訊產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

蘇州旭創(chuàng)成立的2008年前后剛好是國(guó)內(nèi)3G技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用期，而2014年后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)也帶動(dòng)了4G的大范圍普及，2016-2019年可以理解為4G網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的一個(gè)周期；2020年開始旭創(chuàng)的業(yè)績(jī)又回歸增長(zhǎng)，這里也離不開當(dāng)年5G通訊技術(shù)的大規(guī)模落地，可以說旭創(chuàng)的前期的成長(zhǎng)背后其實(shí)就是通訊技術(shù)更迭帶來的產(chǎn)業(yè)紅利。

實(shí)控人套現(xiàn)離場(chǎng)，原主業(yè)停產(chǎn)

從今年4月開始，中際旭創(chuàng)的實(shí)控人王偉修便開始了減持，截止5月9日公告，實(shí)控人已經(jīng)減持超過2700萬股，合計(jì)套現(xiàn)超過21億。其實(shí)這波套現(xiàn)是可以理解，畢竟中際裝備主業(yè)前年就出現(xiàn)大幅降低，2022年年報(bào)來看，電機(jī)繞組裝備相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)不再進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，原主業(yè)已經(jīng)抽離，如今股價(jià)大漲預(yù)計(jì)后面還會(huì)有減持操作。

而目前中際旭創(chuàng)的收入基本來源于蘇州旭創(chuàng)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比已經(jīng)超過90%，而同時(shí)公司已經(jīng)完全專注于光通信相關(guān)業(yè)務(wù)，從2017年22億增長(zhǎng)至2022年的94億，復(fù)合年化增速超過30%。

公司2021年新增的光組件業(yè)務(wù)主要是來自于另一家控股子公司成都儲(chǔ)翰，是2020年中際旭創(chuàng)以3.8億現(xiàn)金收購(gòu)來的，當(dāng)時(shí)收購(gòu)了67.19%的股權(quán)。這個(gè)光組件是光模塊的核心器件，這樣來看算是穩(wěn)固蘇州旭創(chuàng)光模塊的上游供貨。

雖然儲(chǔ)翰三年業(yè)績(jī)承諾并未完成，給公司帶來了3000多萬的商譽(yù)減值，但相比之下穩(wěn)固產(chǎn)業(yè)鏈上游和接下來光模塊產(chǎn)能釋放，這點(diǎn)代價(jià)還是值得的，而且收購(gòu)儲(chǔ)翰產(chǎn)生的商譽(yù)僅有2億不到，確實(shí)不高，后面算力爆發(fā)，行業(yè)景氣度還是值得期待的。

下半場(chǎng)，算力爆發(fā)也得看上下游臉色

這波AI概念帶動(dòng)的各產(chǎn)業(yè)鏈行情，市場(chǎng)將CPO、光模塊直接對(duì)標(biāo)成新能源的光伏和鋰電。首先看二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn)，前兩年光伏、鋰電等板塊概念，龍頭牛股基本上在2年股價(jià)翻10倍，大概率是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)將長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期在短期內(nèi)拉滿的操作；反觀CPO相關(guān)的中際旭創(chuàng)等，三個(gè)多月就翻了5倍，這波更像是游資炒作，后面的持續(xù)性打個(gè)問號(hào)。

其次再看技術(shù)壁壘。光伏和鋰電的全產(chǎn)業(yè)鏈幾乎可以做到自主可控，而光模塊的本質(zhì)其實(shí)在光通信產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值含量不太高的一環(huán)，商業(yè)模式就是到處采購(gòu)光芯片、光組件這類核心器件，再組裝起來拿去向下游銷售。

只不過AI帶動(dòng)下，數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模擴(kuò)建會(huì)帶動(dòng)對(duì)光模塊的需求，且中際旭創(chuàng)等光模塊龍頭供貨給英偉達(dá)這類國(guó)際巨頭。而市場(chǎng)預(yù)期較強(qiáng)的是CPO這種封裝技術(shù)（類似芯片封裝），而非光模塊本身，其實(shí)可以參考半導(dǎo)體封裝，因此市場(chǎng)理應(yīng)對(duì)這“全球第一”的頭銜保持理智。

回到國(guó)內(nèi)科技板塊最大的痛處，就是芯片半導(dǎo)體仍然無法國(guó)產(chǎn)化。光模塊產(chǎn)業(yè)中真正擁有壁壘且利潤(rùn)率高的還是在“光芯片”這一塊，尤其是25G以上的高速率激光芯片，國(guó)產(chǎn)化率極低，依舊被海外巨頭“卡脖子”。

利潤(rùn)率能差多少？

根據(jù)最近的數(shù)據(jù)來看，中游光模塊中際旭創(chuàng)的毛利率和凈利率分別穩(wěn)定在29%、13%附近；而上游光芯片巨頭博通公司（AVGO.O）毛利率和凈利率分別在68%、41%上下，即使在最下游的英偉達(dá)也能達(dá)到64%、28%。可見國(guó)內(nèi)光模塊企業(yè)即使有CPO技術(shù)，但議價(jià)權(quán)似乎也并不高，無奈處于中間被擠壓的角色，怎么有點(diǎn)像蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

供貨海外巨頭只代表短期，而長(zhǎng)期不可避免的要看產(chǎn)業(yè)鏈地位。

回到產(chǎn)業(yè)鏈來看，全球光模塊產(chǎn)業(yè)鏈固化嚴(yán)重，由于歐美日技術(shù)起步較早，目前基本專注于芯片和核心組件的研發(fā)，而中國(guó)在產(chǎn)業(yè)鏈中游的優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)力成本以及市場(chǎng)規(guī)模。而光模塊縱向“涇渭分明”，低端產(chǎn)品的價(jià)格比較透明，以至于許多海外企業(yè)無法接受過低的毛利率水平，進(jìn)而剝離光模塊業(yè)務(wù)專注于芯片和高端產(chǎn)品。例如，劍橋科技2022年5月和今年3月分別收購(gòu)Macom Japan和Oclaro Japan光模塊資產(chǎn)；以及博創(chuàng)科技今年3月收購(gòu)Kaiam PLC業(yè)務(wù)涉及光模塊相關(guān)資產(chǎn)等。足以說明光模塊中游有多么不受待見。

雖然筆者也希望國(guó)產(chǎn)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈公司能夠掌握議價(jià)權(quán)，但是當(dāng)下的事實(shí)就擺在這里。不可否認(rèn)，中際旭創(chuàng)目前確實(shí)是國(guó)內(nèi)CPO封裝生產(chǎn)光模塊的龍頭，在制造業(yè)里面算是很優(yōu)秀的公司，但還是非常依賴海外上游光芯片供應(yīng)商和下游客戶的臉色。而且不耽誤被市場(chǎng)過度預(yù)期，估值角度來看，光模塊產(chǎn)業(yè)壁壘較高的光芯片領(lǐng)域龍頭博通的PE估值尚且僅有26倍。按照目前市場(chǎng)預(yù)期1200億，30倍市盈率來計(jì)算，2023年預(yù)期中際旭創(chuàng)的歸母凈利潤(rùn)要達(dá)到40億，同比2022年12.24億要翻3.27倍，或者以每年35%的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭鲩L(zhǎng)到2026年。

（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）

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