“中國(guó)公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要在地方債上，中國(guó)地方債占GDP的比例高達(dá)74%，這個(gè)比例在全球主要國(guó)家中可能是最高的，美國(guó)、德國(guó)不到30%，法國(guó)、英國(guó)不到10%。中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)？”

公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要在地方債上

【資料圖】

我們先來(lái)看看中國(guó)公共債務(wù)水平。截至去年底，中國(guó)政府的整體杠桿率大約100%，低于美國(guó)的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法國(guó)、英國(guó)。跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)政府的杠桿率似乎不算太高，但是要考慮到我們還是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家。

最重要的是，中國(guó)政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)跟歐美國(guó)家有很多的區(qū)別。歐美國(guó)家主要是中央政府借債，地方政府的債務(wù)比例很低。中國(guó)相反，中央政府的債務(wù)比例很低，地方債務(wù)是大頭。中國(guó)地方政府負(fù)債率在全球主要國(guó)家中應(yīng)該是最高的。所以，中國(guó)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地方債上。

中國(guó)地方債務(wù)主要包括一般債、專(zhuān)項(xiàng)債和隱性債。

截止到去年年底，地方的一般債和專(zhuān)項(xiàng)債加起來(lái)是35萬(wàn)億左右。隱性債主要是城投債，規(guī)模更大、風(fēng)險(xiǎn)更高。我們重點(diǎn)關(guān)注城投債。

城投債，主要是地方政府的國(guó)有融資平臺(tái)的所有債務(wù)，包括公開(kāi)發(fā)行的債券，還包括銀行貸款，以及其它非標(biāo)債務(wù)。這些融資平臺(tái)是國(guó)有的，而且很多債務(wù)由地方政府擔(dān)保和背書(shū)。所以，城投債也可以算作是地方政府的債務(wù)。

去年年底，全國(guó)3000多家城投平臺(tái)，城投債規(guī)模在54萬(wàn)億左右，超過(guò)一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的總和。當(dāng)然，城投債具有相當(dāng)?shù)碾[蔽性，還有不少估計(jì)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)進(jìn)來(lái)，有些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)達(dá)到70萬(wàn)億。

城投債為何會(huì)大規(guī)模膨脹？

城投債崛起于2008年金融危機(jī)時(shí)期的“四萬(wàn)億”救市計(jì)劃，然后在2016年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)張中大規(guī)模膨脹。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”救市計(jì)劃。

錢(qián)哪里來(lái)？中央政府安排了1.18萬(wàn)億元資金，另外2.82萬(wàn)億元由地方政府出資。

當(dāng)時(shí)，地方政府財(cái)政預(yù)算資金不足，只能通過(guò)借貸融資。當(dāng)時(shí)受舊預(yù)算法的約束，地方政府不能直接借債融資，不能單獨(dú)發(fā)行債券，也不能直接向銀行借錢(qián)。怎么辦？

2009年，央行就出臺(tái)了一個(gè)政策，支持地方政府設(shè)立國(guó)有融資平臺(tái)（城投企業(yè)），然后以融資平臺(tái)的名義發(fā)行債券、向銀行貸款。這個(gè)政策相當(dāng)于繞開(kāi)了預(yù)算法，幫助地方政府快速融資。

這下不得了，地方融資平臺(tái)在全國(guó)各地大規(guī)模設(shè)立，然后開(kāi)始大舉借錢(qián)。2009年，城投債券發(fā)行規(guī)模為1572億元，2012年達(dá)到1.5萬(wàn)億。

接下來(lái)，就是2016年供給側(cè)改革、棚改貨幣化，三四線(xiàn)城市大規(guī)模投資，刺激城投債大規(guī)模增加。

2016年城投債券規(guī)模突破2萬(wàn)億元，凈融資接近1.5萬(wàn)億元。

2021年達(dá)到巔峰，發(fā)行規(guī)模5.5萬(wàn)億元。

上面這些都只是城投債債券，是在債券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行的，還只是冰山一角。而真正的大頭，是冰山之下的，就是銀行貸款、其它金融機(jī)構(gòu)的貸款以及其它債務(wù)。

公開(kāi)發(fā)行的城投債券，審批權(quán)在中央，中央一般是寬兩年緊兩年。但是地方的這些銀行信貸和其它債務(wù)，具有隱蔽性，就比較難控制，這類(lèi)債務(wù)大規(guī)模增加。到目前為止，除了公開(kāi)發(fā)行的城投債券，其它的隱性的城投債達(dá)到幾十萬(wàn)億，不低于40萬(wàn)億。

很多人想，地方政府借這么多錢(qián)干什么呢？

地方政府借錢(qián)投資，利用城投平臺(tái)借錢(qián)投資，主要投什么？包括公路、公園、水電、公交車(chē)等基礎(chǔ)設(shè)施和城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)，還包括福利性質(zhì)的保障房，以及營(yíng)利性質(zhì)的高速公路、房地產(chǎn)、旅游景區(qū)等等。

這里面，地方政府、地方城投、地方銀行組成一個(gè)三角關(guān)系。地方政府通過(guò)地方城投向地方銀行借錢(qián)，然后購(gòu)買(mǎi)國(guó)有土地（使用權(quán)）。地方政府可以獲得土地出讓金收入。地方城投獲得土地后，一般是先開(kāi)發(fā)土地，然后建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、保障房，或者將土地使用權(quán)賣(mài)給房地產(chǎn)企業(yè)。

地方政府的土地出讓金驅(qū)動(dòng)，以及其它利益驅(qū)動(dòng)，同時(shí)銀行和利率缺乏價(jià)格的剛性約束，導(dǎo)致城投企業(yè)借錢(qián)越借越多，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

城投債的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

第一，債務(wù)率太高。

城投債規(guī)模超過(guò)了一般債和專(zhuān)項(xiàng)債的總和，如果加上城投債，地方政府的廣義負(fù)債率大幅度增加。像天津城投債1.2萬(wàn)億元，加上城投債，廣義債務(wù)率達(dá)到530%。貴州和云南城投債都達(dá)到1.1萬(wàn)億元，加上城投債，廣義債務(wù)率都超300%。

第二，償還高峰期。

這幾年是城投債償債高峰，每年兩三萬(wàn)億，今年接近4萬(wàn)億，歷史最高。

第三，投資回報(bào)率極低。

城投平臺(tái)，整體投資回報(bào)率中位數(shù)降到1%以下，投資回報(bào)率還不如銀行存款。

第四，償債能力脆弱。

城投平臺(tái)現(xiàn)在缺凈資產(chǎn)、缺流動(dòng)性、缺現(xiàn)金，現(xiàn)金流凈額跟債務(wù)比降至0.02%。可見(jiàn)，城投企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金還債。

城投企業(yè)陷入流動(dòng)性困境，沒(méi)有足夠經(jīng)營(yíng)性收入，也沒(méi)有足夠的貸款。城投平臺(tái)大量借新還舊，借錢(qián)還舊債。問(wèn)題是，現(xiàn)在借錢(qián)也不好借，5月份城投債凈融資是下降的。按這個(gè)趨勢(shì)下去，借新還舊都比較難滾動(dòng)。

如何化解地方債風(fēng)險(xiǎn)？

首先是要不要救，如果要救，我們看怎么救?？赡苡羞@么幾個(gè)辦法：

第一，統(tǒng)一“印錢(qián)”。

光靠地方解決不了，財(cái)政也無(wú)能為力，只能靠貨幣口“印錢(qián)”?！坝″X(qián)”的方式可能有兩種：一是降息，降息稀釋債務(wù)，地方用低利率債務(wù)置換高利息債務(wù)，持續(xù)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是央行可能設(shè)立一個(gè)結(jié)構(gòu)性工具，專(zhuān)門(mén)給地方債提供流動(dòng)性支持。

我之前說(shuō)過(guò)，接下來(lái)貨幣政策的主要任務(wù)就是化解地方債務(wù)，龐大的地方債務(wù)將牽引貨幣政策走向降息。

第二，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

用高信用債置換風(fēng)險(xiǎn)債。中央部門(mén)、省級(jí)政府、計(jì)劃單列市發(fā)行再融資債券，置換地方縣市的風(fēng)險(xiǎn)債券，降低地方尤其是縣市的債券比例和風(fēng)險(xiǎn)。

第三，銀行展期。

地方政府牽頭，地方城投跟商業(yè)銀行協(xié)商展期，拉長(zhǎng)債務(wù)周期，將本金償付押后，降低利率。但是，這樣操作一定要注意銀行風(fēng)險(xiǎn)。

第四，開(kāi)源節(jié)流。

開(kāi)源包括地方盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，將國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)打包給銀行獲得貸款。但是，不能大規(guī)模啟動(dòng)股權(quán)財(cái)政，這樣會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的國(guó)進(jìn)民退。當(dāng)然，最主要的開(kāi)源還是發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

另外，節(jié)流也很重要，精兵簡(jiǎn)政，降薪減支，減少行政類(lèi)的公共支出，減少低效無(wú)效的基建投資。

上面這四種辦法，我未必完全支持，只是事已至此、木已成舟，債務(wù)化解難于上青天，可能是沒(méi)辦法的辦法。

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