宋雪濤 張偉

即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預(yù)計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復(fù)蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長動能修復(fù)、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或?qū)h(huán)比改善，進入“N 字形”復(fù)蘇的第三階段。而市場對長期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復(fù)蘇低點）問題長期化，導(dǎo)致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復(fù)的空間。

當(dāng)前市場對于經(jīng)濟太悲觀，擔(dān)心經(jīng)濟二次探底，落入衰退象限。之所以會有這樣的悲觀情緒，我們認(rèn)為主要有兩個原因——一是長期問題短期化，二是短期問題長期化。

【資料圖】

第一是長期問題短期化，把轉(zhuǎn)型中的增長中樞回落當(dāng)成是短期的經(jīng)濟減速，進而認(rèn)為經(jīng)濟大幅偏離了增長中樞，認(rèn)為經(jīng)濟出現(xiàn)失速風(fēng)險。

本輪經(jīng)濟復(fù)蘇是轉(zhuǎn)型中的疫后復(fù)蘇。房地產(chǎn)需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產(chǎn)業(yè)遷移、地方政府債務(wù)等等，都是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產(chǎn)率、在發(fā)展中逐漸解決的長期問題。在轉(zhuǎn)型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預(yù)期過高，必然會產(chǎn)生不切實際的悲觀預(yù)期。

無論對于房地產(chǎn)愛惡與否，房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前經(jīng)濟的支柱之一。房地產(chǎn)投資活動和服務(wù)活動各自貢獻了名義 GDP 的 10%和 7%，再加上房地產(chǎn)對基建和后周期消費的拉動，房地產(chǎn)業(yè)對 GDP 的影響遠(yuǎn)超 17%，因此房地產(chǎn)銷售長期回落的過程，既是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型培育新動能的過程，也是經(jīng)濟潛在中樞階段性下臺階的過程。

因此對于二季度經(jīng)濟是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負(fù)的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業(yè)率會出現(xiàn)上升，消費、投資、債務(wù)等各方面下行壓力將隨之出現(xiàn)。但實際情況是，今年以來核心 CPI 雖然偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；PPI 下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；青年失業(yè)率雖然持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59 歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前 2019 年的同期水平，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低。

第二是短期問題長期化，把疫后復(fù)蘇的低點當(dāng)成是線性外推的起點。

今年既是“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”，也是“疫后的復(fù)蘇”。“轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”的特點是經(jīng)濟增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復(fù)蘇”的特點是復(fù)蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對稱的 N 字形”。

因此，盡管今年二季度經(jīng)濟環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟“N字形”復(fù)蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復(fù)性”復(fù)蘇對地產(chǎn)和可選消費的透支效應(yīng)或?qū)⒂兴徑?，同時消費內(nèi)生性恢復(fù)的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費意愿邊際提升（央行 2023 年一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示“更多消費”比去年四季度上升了 0.4 個百分點）。

從企業(yè)行為來看，經(jīng)過了二季度快速主動去庫存之后，產(chǎn)能利用率、PPI 新漲價因素、產(chǎn)成品庫存的相對底部或?qū)⒃谌募径瘸霈F(xiàn)。

因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預(yù)計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復(fù)蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長動能修復(fù)、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或?qū)h(huán)比改善，進入“N 字形”復(fù)蘇的第三階段。

而市場對長期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復(fù)蘇低點）問題長期化，導(dǎo)致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復(fù)的空間。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場復(fù)蘇存在不確定性；政策發(fā)力節(jié)奏及力度存在不確定性；對經(jīng)濟增速的預(yù)測可能存在誤差。

（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟首席分析師）

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