中新經(jīng)緯6月25日電 題：A股下半年或以結(jié)構(gòu)市為主

作者 王德倫 興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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王德倫

上半年A股結(jié)構(gòu)市行情明顯，可能主要由于美債利率高位震蕩，分子端一季度全A盈利繼續(xù)下滑，以及疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有所放緩導(dǎo)致。受益于中國(guó)國(guó)內(nèi)低利率和機(jī)構(gòu)增量資金不足，籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較好的TMT和中特估是上半年的兩條明顯主線。

DDM模型(股利貼現(xiàn)模型)分母端，美國(guó)加息進(jìn)入尾聲，美債利率下行，中國(guó)國(guó)內(nèi)穩(wěn)信用寬貨幣，逆周期調(diào)節(jié)加碼。CME利率期貨對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)最新的加息預(yù)期顯示，市場(chǎng)認(rèn)為6月不加息，7月加息25bp后本輪加息周期或?qū)⒔Y(jié)束。在加息周期結(jié)束后，按照以往的規(guī)律，美債利率或?qū)②厔?shì)性下降。映射到中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一方面美國(guó)加息周期結(jié)束有利于打開國(guó)內(nèi)的政策空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期和政策預(yù)期引導(dǎo)有積極作用，另一方面美債利率與A股權(quán)重股表現(xiàn)具有一定負(fù)相關(guān)性，美債利率如果能夠趨勢(shì)性下降，對(duì)A股權(quán)重股的估值壓縮因素也將得到緩解。中國(guó)國(guó)內(nèi)穩(wěn)信用寬貨幣，長(zhǎng)期視角利率仍有下降空間。易綱行長(zhǎng)在上周提及“逆周期”調(diào)節(jié)，6月13日國(guó)債逆回購利率下降10bp，后續(xù)可能仍有降息空間，中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境整體寬松。

DDM模型分子端，A股盈利增速2023Q1觸底，下半年有望企穩(wěn)向上。A股盈利12-15個(gè)季度為一個(gè)周期，其中上升期為4-5個(gè)季度，上升期通常伴隨估值和盈利的雙擊。2022Q4全A非金融企業(yè)凈利增速同比下降1.8%，2023Q1同比下降5.6%，是上一輪盈利周期的底部區(qū)域。2023Q2開始，一方面去年同期低基數(shù)，另一方面，前期的政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)揮作用，A股企業(yè)盈利有望企穩(wěn)向上。但由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段不同，以及本輪盈利周期更多是依靠經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)，所以行業(yè)之間可能有所分化。部分中游制造可能受益于去庫逐步結(jié)束，上游成本下降，盈利改善，TMT板塊受益于AI帶來的需求增長(zhǎng)以及降本增效，大眾消費(fèi)和出行鏈?zhǔn)芤嬗谝吆髲?fù)蘇和去年同期的低基數(shù)，上述業(yè)績(jī)彈性較大或者未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間較高的板塊或值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的視角來看，當(dāng)前市場(chǎng)溫度較低，后續(xù)在多重利好下有望回升。以滬深300為例，6月12日的股債收益率差低于2016年6月底以來99%的時(shí)間，意味著相比于債券而言，股票性價(jià)比處于歷史區(qū)間的高位。從國(guó)債收益率來看，目前中國(guó)10年期國(guó)債收益率接近于2022年10月底水平，意味著市場(chǎng)當(dāng)前隱含了較多的悲觀預(yù)期。綜合來看，當(dāng)前市場(chǎng)溫度偏低，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

向后展望，一是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒回升。近期市場(chǎng)觀察到的地產(chǎn)銷售下滑更多是由于前期積累需求的大幅釋放、季節(jié)性和供給性因素導(dǎo)致。長(zhǎng)周期視角來看，地產(chǎn)銷售的快速增長(zhǎng)也不具備可持續(xù)性，隨著市場(chǎng)認(rèn)知的逐步回歸，對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期也將修復(fù)。二是美國(guó)加息逐步結(jié)束，美元指數(shù)回落，疊加中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，人民幣匯率也有望企穩(wěn)，有助于市場(chǎng)情緒改善。

資金結(jié)構(gòu)視角，在海外加息結(jié)束和中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)后，增量資金有望進(jìn)入市場(chǎng)。上半年A股存量博弈特征明顯，TMT和中特估等前期非機(jī)構(gòu)重倉板塊表現(xiàn)好于機(jī)構(gòu)重倉板塊，原因可能在于主動(dòng)型偏股基金倉位持續(xù)創(chuàng)歷史新高，而基金發(fā)行量又處于較低水平，機(jī)構(gòu)重倉股難以獲得持續(xù)的資金進(jìn)入。在美債利率高位，以及人民幣貶值等影響下，外資進(jìn)入A的波動(dòng)較大。以融資融券為代表的杠桿資金在4月中下旬伴隨TMT板塊的調(diào)整也明顯回落。(中新經(jīng)緯APP)

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