文｜曹甜

編輯｜黃繹達(dá)

(相關(guān)資料圖)

基金滯銷的寒意傳向每位從業(yè)者。

五月基金發(fā)行份額創(chuàng)近8年新低。Wind統(tǒng)計(jì)，以認(rèn)購起始日為準(zhǔn)，2023年5月新基金發(fā)行總數(shù)為39只，發(fā)行總份額366億，創(chuàng)下2018年2月以來的新低。其中權(quán)益資產(chǎn)投資相關(guān)的股票型基金新發(fā)份額僅有89億份。

將時(shí)鐘撥到三年前，市場火熱的行情催生了基金發(fā)行的高峰。2020年以來公募基金發(fā)行放量明顯。2020年全年，基金發(fā)行總份額為3萬億份，創(chuàng)歷史記錄。2021年，全年發(fā)行1932只基金，彼時(shí)市場上爆款基、日光基頻現(xiàn)，全年發(fā)行總份額也逼近3萬億份，公募基金的資產(chǎn)總值從18年Q4的13.8萬億躍升至22年Q1的27.4萬億。

份額增長的背后是投資者真金白金的投入。2019年底，中國公募基金場外自然人投資者賬戶數(shù)為6億個(gè)，到了2021年底，我國基金投資者已經(jīng)超過7.2億人。和牛市一起膨脹的不僅是指數(shù)，還有投資者的認(rèn)知：當(dāng)基金賺錢時(shí)，基民會(huì)對(duì)自己投資能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)知；但當(dāng)行業(yè)轉(zhuǎn)向寒冬時(shí)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承受能力遠(yuǎn)低于自己的想象。

比如2021年春節(jié)后的行情，可以說是一次集體投資者教育。彼時(shí)，核心資產(chǎn)暴跌，讓不少剛?cè)雸龅酿B(yǎng)基人首次嘗到了投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。市場調(diào)整的初期，基民還能幽默地調(diào)侃，但連續(xù)下跌讓人笑不出來，少男少女甚至涌入二手交易平臺(tái)，變賣物品求生活費(fèi)，“基金虧了求回血”。

2021年的市場分化顯著，尤其以新能源為代表的寧組合一騎絕塵，走出了一輪結(jié)構(gòu)牛。進(jìn)入22年后，國內(nèi)外形勢瞬息萬變，A股走熊，當(dāng)年滬深300下跌21%，中概互聯(lián)、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源、科技等熱門賽道均大幅回調(diào)。

跑步入場的投資者，非但沒品嘗到收獲的果實(shí)，反而飽受虧損折磨。許多人在牛市高點(diǎn)跟風(fēng)買入，然后經(jīng)歷漫長的季節(jié)，有人中途割肉離場，也有人套牢躺平，等到回本迅速賣掉，發(fā)誓再也不碰基金，期間支付了漫長的時(shí)間成本、現(xiàn)金成本和情緒成本。

在資本市場經(jīng)歷大幅波動(dòng)的同時(shí)，基金業(yè)也是幾度沉浮。例如2021年1月18日，易方達(dá)競爭優(yōu)勢企業(yè)混合首募當(dāng)天狂賣近2400億元，打破公募首發(fā)規(guī)模記錄，最終配售比例6.3%。如今的收益卻慘不忍睹，基金成立以來跌了41.9%。凈值跌破0.6。

易方達(dá)競爭優(yōu)勢只是這輪市場的縮影。下圖是近三年成立的百億規(guī)?；穑刂?月11日，僅有一只成立以來業(yè)績勉強(qiáng)為正。

近三年成立的百億基金業(yè)績表現(xiàn)

在這個(gè)焦慮迷茫的節(jié)點(diǎn)，36氪財(cái)經(jīng)和晨星（中國）基金研究總監(jiān)王蕊展開一場對(duì)話，關(guān)于如何選基金、如何做資產(chǎn)配置以及最近的行業(yè)熱點(diǎn)，重申一些基金投資的常識(shí)，展現(xiàn)一位專業(yè)基金評(píng)價(jià)人士的資產(chǎn)配置方案。

如何選擇基金？

| 36氪：您在工作和生活中，如何選基金？

王蕊：工作中做基金研究和生活中為自己選基金，我的方法都是一致的。首先，評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其次，對(duì)全市場超過1000只基金進(jìn)行初篩，比如基金經(jīng)理任職三年以上、管理規(guī)模大于5億元、從業(yè)績的持續(xù)性角度，最近三年至少有兩年業(yè)績處于前二分之一、最近五年至少有3年處于同類前二分之一。

同時(shí)，我會(huì)更加關(guān)注晨星評(píng)級(jí)在三星及以上的產(chǎn)品。這些指標(biāo)篩選后，會(huì)再結(jié)合對(duì)基金經(jīng)理以及投資策略與組合的分析挑選在某個(gè)策略中基本面優(yōu)秀的產(chǎn)品。

基民投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是只看歷史收益率買基金，這肯定是有問題的，比如追醫(yī)藥、新能源，絕大部分普通投資者缺乏對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)的追蹤能力以及對(duì)行業(yè)的深度理解，單純依靠歷史收益率買行業(yè)或者主題基金容易買在市場的高點(diǎn)，當(dāng)市場下跌的時(shí)候，投資者其實(shí)很受傷。

一直以來我們對(duì)投資者的建議就是，不要追一個(gè)基金，而是搭建基金組合。單只基金總會(huì)遇到市場逆風(fēng)的環(huán)境，但組合構(gòu)建可以更好得分散單只基金的風(fēng)險(xiǎn)，更好得實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)。

晨星不提倡擇時(shí)，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者參與市場的短期交易或者博弈勝率很低。投資者可以從自身投資目標(biāo)出發(fā)，結(jié)合資產(chǎn)配置的角度，選擇不同類型、不同策略中基本面突出的基金產(chǎn)品，建立均衡的投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)。

| 36氪：如何評(píng)價(jià)基金經(jīng)理？

王蕊：評(píng)價(jià)基金經(jīng)理就是評(píng)價(jià)他創(chuàng)造阿爾法的能力。

從我們方法的角度出發(fā)，首先，我們需要了解基金經(jīng)理的過往投研經(jīng)歷，所管理產(chǎn)品是否經(jīng)歷過牛熊周期的考驗(yàn)以及是否取得了優(yōu)秀的長期業(yè)績。在過往業(yè)績的表現(xiàn)上，相比于短跑冠軍，我們更喜歡長勝將軍，如每年都能夠排在同類前二分之一或三分之一的水平，這樣的基金連續(xù)跑下來其實(shí)所剩不多，而這些才是我們要真正去關(guān)注和研究的對(duì)象。

其次，我們關(guān)注基金經(jīng)理的任職穩(wěn)定性，國內(nèi)基金產(chǎn)品無論是在業(yè)績還是策略上都有明顯的基金經(jīng)理個(gè)人的風(fēng)格烙印。所以，穩(wěn)定的任職一定程度上可以保證未來業(yè)績的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

第三，在投資流程方面，優(yōu)秀的基金通常具備穩(wěn)定、可重復(fù)的投資方法和流程，并且基金經(jīng)理很好得貫徹到組合中，投資方法和與組合特征保持良好的一致性。我們可以關(guān)注產(chǎn)品的晨星投資風(fēng)格箱的穩(wěn)定性、基金經(jīng)理持倉特點(diǎn)（行業(yè)偏好）、基金經(jīng)理的倉位變化以及基金組合的換手率等。

最后，如果基金經(jīng)理用自己的資金購買基金，我們認(rèn)為是一個(gè)更好的投資實(shí)踐，一定程度上體現(xiàn)了和持有人利益的一致性。

| 36氪：怎么判斷基金經(jīng)理是否有阿爾法？

王蕊：從數(shù)據(jù)角度出發(fā)來了解基金經(jīng)理過往的阿爾法對(duì)于普通投資者來說是一個(gè)簡單而直觀的方法。

具體需要注意幾點(diǎn)事項(xiàng)：

1）選擇合適的基準(zhǔn)指數(shù)與評(píng)估周期。通常，我們會(huì)選擇基金所在分類的業(yè)績比較基準(zhǔn)來衡量其阿爾法表現(xiàn)，且使用3-5年相對(duì)完整的牛熊評(píng)估周期可以剔除短期業(yè)績的“運(yùn)氣”因素；

2）采用合理的分類有助于準(zhǔn)確評(píng)估基金產(chǎn)品阿爾法的優(yōu)劣。因?yàn)榘柗ǖ谋憩F(xiàn)只有在同類基金中進(jìn)行比較才有意義。

3）對(duì)于具備一定投資經(jīng)驗(yàn)或者金融常識(shí)的投資者，也可以通過專業(yè)的分析工具，對(duì)基金過往的業(yè)績進(jìn)行歸因分析，一定程度上可以幫助我們了解基金經(jīng)理的投資能力圈，他在哪些行業(yè)上具備良好的超額收益能力。

從一些定性的角度出發(fā)，我們通常認(rèn)為某些策略從長期看阿爾法的穩(wěn)定性更好，但某些策略的阿爾法波動(dòng)性較大。

例如，從基金經(jīng)理能力圈的廣度和深度來看，基金經(jīng)理的策略大致可以分為三類，一類是少數(shù)幾個(gè)行業(yè)或者賽道型的選手，投資特點(diǎn)是賽道相對(duì)集中，行業(yè)相對(duì)集中。相對(duì)于市場指數(shù)來說，這類產(chǎn)品的特點(diǎn)是順風(fēng)時(shí)業(yè)績表現(xiàn)非常出色，但是逆風(fēng)時(shí)波動(dòng)非常大，帶來的阿爾法收益不太穩(wěn)定，特別考驗(yàn)投資者對(duì)行業(yè)的選擇和入場時(shí)點(diǎn)。

第二類是擅長做行業(yè)比較、較為適合行業(yè)輪動(dòng)、風(fēng)格輪換的行情，組合的換手率通常會(huì)比較高，中短期會(huì)比較適合國內(nèi)風(fēng)格輪換以及行業(yè)輪換較快的行情，但這個(gè)策略的容量相對(duì)有限。伴隨著基金規(guī)模的持續(xù)長大，這種較高換手率的投資策略在獲取良好阿爾法方面會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

第三類是賺長期資本回報(bào)的錢，通俗來講是賺ROE、凈利潤增長的錢，這種策略往往重視公司長期增長的質(zhì)量，換手率較低，從海外經(jīng)驗(yàn)來看往往是阿爾法最穩(wěn)定的。

我們對(duì)基金經(jīng)理采取哪一種策略來獲取阿爾法沒有偏好，因?yàn)椴呗员旧硪彩菑幕鸾?jīng)理能力圈以及自身投資理念出發(fā)來制定的，但希望可以看到基金經(jīng)理能夠做到知行合一，這樣就可以給到投資者更加穩(wěn)定的阿爾法預(yù)期。

| 36氪：這兩年，很多百億規(guī)?；鸾?jīng)理遭遇逆風(fēng)，如何看待規(guī)模和超額收益的關(guān)系？

王蕊：基金規(guī)模越大，基金管理人面對(duì)的挑戰(zhàn)越大，會(huì)更加考驗(yàn)基金經(jīng)理駕馭大規(guī)模資金管理的能力；這兩年市場本身在風(fēng)格以及行業(yè)上發(fā)生劇烈的輪換，特別是從市值風(fēng)格來看，小盤股的表現(xiàn)要優(yōu)于大盤股。

百億規(guī)模的基金產(chǎn)品遭遇逆風(fēng)的主要原因還是其投資策略與市場風(fēng)格不匹配，如大規(guī)?；鹜趥€(gè)股選擇上會(huì)更加傾向于大盤股票以保持其足夠的流動(dòng)性。但如果基金經(jīng)理沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)和能力來應(yīng)對(duì)市場的轉(zhuǎn)變，或者仍堅(jiān)信其策略的有效性并在逆市環(huán)境下堅(jiān)持。這些都會(huì)導(dǎo)致業(yè)績遭遇逆風(fēng)。

當(dāng)然，較大的規(guī)模在面對(duì)風(fēng)格的切換時(shí)也有“船大難掉頭”的問題，無論是進(jìn)行風(fēng)格還是行業(yè)切換都有較高的沖擊成本，一定程度上也對(duì)超額收益產(chǎn)生影響。

如何做資產(chǎn)配置？

| 36氪：如何去做資產(chǎn)配置？

王蕊：資產(chǎn)配置是投資者穿越周期，進(jìn)行長期投資的第一步。以公募基金為例，我們可以拿來做配置的資產(chǎn)主要包括權(quán)益類基金（用來追求長期最大化回報(bào)）和債券型基金（用來追求穩(wěn)定、低波動(dòng)的收入）。

考慮到每類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同，資產(chǎn)配置就是利用權(quán)益基金和債券基金之間的低相關(guān)或者負(fù)相關(guān)性來進(jìn)行合理的配置、分散單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長期的理財(cái)目標(biāo)。

資產(chǎn)配置的前提通常是考慮個(gè)人投資者的年齡、家庭資產(chǎn)狀況、投資目標(biāo)或者資金的久期來確定其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并進(jìn)而確定合理的資產(chǎn)配置方案。

例如如果有超越10年的投資周期，通常我們認(rèn)為投資者能夠承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益投資的比例較大，努力獲得股票投資的最大回報(bào)，并依靠時(shí)間熨平短期波動(dòng)。又或者一個(gè)年輕的投資者在開始積累財(cái)富時(shí)，自身資產(chǎn)很少，能夠承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，可投資資產(chǎn)的80%以上可以作為權(quán)益基金的投資。

而隨著年齡的增長，當(dāng)我們步入中年階段，組合的資產(chǎn)配置特征要更加趨于保守，例如60%的權(quán)益基金和40%的固定收益基金。最后，針對(duì)退休的人群可能更注重財(cái)富的保護(hù)，權(quán)益基金的配置比重可能要降低到20%左右。這只是一些經(jīng)驗(yàn)上的分享，投資者仍然需要結(jié)合自己的投資目標(biāo)來制定合理的資產(chǎn)配置方案。

| 36氪：什么樣的基金值得成為底倉？

王蕊：基金行業(yè)的常勝將軍往往不是短期業(yè)績特別亮眼的產(chǎn)品，而是具備穩(wěn)定、長期可持續(xù)收益的基金，這類產(chǎn)品更適合我們作為基金的底倉產(chǎn)品，給組合起到穩(wěn)定器的作用。

我們認(rèn)為風(fēng)格均衡穩(wěn)定的產(chǎn)品更適合做底倉品種，從投資風(fēng)格角度理解，這類產(chǎn)品風(fēng)格在價(jià)值和成長上保持平衡；從行業(yè)配置上理解，均衡風(fēng)格不會(huì)過度集中在特定行業(yè)，而是做到全市場選股。均衡型風(fēng)格的基金經(jīng)理往往不去盲目賭行業(yè)風(fēng)口，而是對(duì)行業(yè)進(jìn)行均衡配置，并且通過對(duì)行業(yè)內(nèi)各個(gè)公司的深度研究自下而上精選個(gè)股。

具體到產(chǎn)品選擇上，我們既可以選擇基本面良好的主動(dòng)管理基金，也可以選擇相對(duì)均衡的寬基指數(shù)。

對(duì)于希望獲取阿爾法的投資者來說，選擇基本面良好的基金作為底倉可以幫助我們穿越牛熊周期并獲得可觀的超額收益；而寬基指數(shù)具備高分散度、組合透明度以及低成本特點(diǎn)，作為底倉長期投資也可以較好分享市場上漲的平均收益。因此，投資者仍然需要結(jié)合自身的投資偏好來選擇合適的基金作為底倉。

| 36氪：今年以來，主題型指數(shù)基金收益霸榜，如何看待主動(dòng)權(quán)益基金和指數(shù)基金，投資者該選擇哪一類？

王蕊：主題型指數(shù)基金收益霸榜往往很大程度上是因?yàn)樵撝黝}符合當(dāng)下的市場熱點(diǎn)而表現(xiàn)出色。而主動(dòng)權(quán)益基金和一些寬基指數(shù)基金往往在策略上追求均衡，且從風(fēng)險(xiǎn)管理角度來看也不傾向于重倉持有某一個(gè)主題，在某個(gè)主題投資盛行的市場環(huán)境下短期業(yè)績不是最亮眼的。

主題基金的投資大多有一種類似于賽馬投注時(shí)“三連勝”心理，即可以選中一個(gè)可以長期跑贏市場的主題、一個(gè)該主題中最為優(yōu)質(zhì)的基金、一個(gè)市場低估的投資時(shí)點(diǎn)。不過就實(shí)際情況而言，全球主題基金在長期業(yè)績和存活率方面的表現(xiàn)并不出色，這也間接說明了投資者能夠選出一只能夠長期存活、且業(yè)績表現(xiàn)突出的主題基金的概率很低。

具體到國內(nèi)，對(duì)于普通投資者，我們挑選基金產(chǎn)品不能從短期的今年以來業(yè)績出發(fā)，作為挑選基金產(chǎn)品的依據(jù)。還是要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，已購買基金的組合現(xiàn)狀，對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的認(rèn)知等選擇。

如何看待基金的周期性

| 36氪：從歷史上看，中國基金業(yè)的周期性特別明顯，往往一輪牛市后大量投資者入場，之后就是漫長的熊市，整個(gè)行業(yè)也幾乎停滯，如何看待這種周期演變？

王蕊：國內(nèi)公募基金因其投資的底層資產(chǎn)涉及到股市和債市，受宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、資金偏好等影響會(huì)體現(xiàn)出一定的周期性，當(dāng)股市呈現(xiàn)牛市特征時(shí)，投資者會(huì)因股市強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)而情緒高漲，提升投資偏好并進(jìn)而選擇入場，同時(shí)基金公司以及銷售渠道也往往會(huì)在市場高點(diǎn)發(fā)行更多的基金產(chǎn)品和募集更多的資金規(guī)模。

如果市場步入漫漫熊市，往往在后期高點(diǎn)進(jìn)入的投資者在回報(bào)上很受傷，投資者的情緒以及體驗(yàn)都會(huì)受到很大的負(fù)面影響。市場周期的演變是一種常態(tài)，但如何構(gòu)建良好的基金投資環(huán)境來提升投資者體驗(yàn)是促進(jìn)行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的重要基石。

這一點(diǎn)需要行業(yè)發(fā)展要建立在持有人利益優(yōu)先的原則下，如基金公司以及銷售渠道應(yīng)摒棄高位發(fā)基金、擴(kuò)大基金規(guī)模的行為，而是幫助投資者樹立正確的投資理念，從追求單一品種過渡到構(gòu)建投資組合，這樣可以避免針對(duì)單個(gè)產(chǎn)品“追漲殺跌”的投資行為，通過合理的資產(chǎn)配置方案來實(shí)現(xiàn)分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

| 36氪：時(shí)至今日，很多投資者喪失了對(duì)信心，要么是割肉離場，要么是回本就賣，如何看到這種現(xiàn)象，對(duì)投資者有什么建議？

王蕊：投資前，基民首先要問自己能承受多大的虧損？這個(gè)問題是投資者首先要考慮的。在購買基金前會(huì)做風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)，本質(zhì)上就是幫助投資者了解自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受意愿。因此，投資者購買基金前應(yīng)針對(duì)不同產(chǎn)品建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，特別是要對(duì)產(chǎn)品的最大回撤有深入的了解。

對(duì)于基金有較大跌幅的投資者，如果選擇割肉離場，浮虧就會(huì)轉(zhuǎn)化為真正的虧損。但如果我們選擇低位逐步加倉，一定程度上可以攤低基金的購買成本，在市場好轉(zhuǎn)的時(shí)候更容易回本。這種操作也非常類似于我們提倡投資者定期定額投資，分批買入可以使購買成本更加平均，而避免一次性買在較高的時(shí)點(diǎn)導(dǎo)致收益大幅下跌而對(duì)基金失去信心。

此外，基金投資應(yīng)該建立長期投資的理念，回本就賣一定程度上體現(xiàn)了投資者“獲利了結(jié)”的短期心態(tài)，如果資金本身的久期比較長，可以承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，那么回本就賣可能也會(huì)錯(cuò)失之后市場的投資機(jī)會(huì)。

因此，從資產(chǎn)配置的角度來購買基金，并構(gòu)建符合自身風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基金組合，即使短期股市下跌使得組合中權(quán)益類基金表現(xiàn)偏弱，但債券類基金往往可以為組合起到穩(wěn)定器的作用，減少投資者焦慮情緒。

| 36氪：如何看待近期市場對(duì)費(fèi)率的討論，招銀理財(cái)旗下的一只公募產(chǎn)品宣布不賺錢不收管理費(fèi)。

王蕊：這類產(chǎn)品設(shè)計(jì)將產(chǎn)品費(fèi)率與累計(jì)凈值掛鉤，對(duì)公募基金傳統(tǒng)的固定費(fèi)率收費(fèi)模式帶來沖擊，從其自身角度來講，也是為了在相對(duì)低迷的市場環(huán)境下提高產(chǎn)品差異化競爭的一種方式。但是行業(yè)以及普通投資者還是需要理性看待。

雖然管理費(fèi)是基金持續(xù)運(yùn)營費(fèi)用中最重要的組成部分，但這只是基金總體運(yùn)作費(fèi)用中的冰山一角。國內(nèi)基金與運(yùn)作有關(guān)的費(fèi)用除了管理費(fèi)之外，還包含托管費(fèi)、相關(guān)的信息披露費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)和律師費(fèi)、證券交易費(fèi)用等其它費(fèi)用。這些隱藏在“海平面”以下的零零總總的各項(xiàng)費(fèi)用對(duì)于投資者實(shí)際回報(bào)侵蝕的力量不容小覷。

因此，投資者真正關(guān)心的是基金持續(xù)優(yōu)異的費(fèi)后收益，這既得益于偏低的運(yùn)營費(fèi)用，也受益于基金管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的投研實(shí)力。

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