千億蒙牛，如何提振資本市場(chǎng)的信心？

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作者 | 張凱旌

編輯丨武麗娟

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

“到2025年再創(chuàng)一個(gè)新蒙?！薄?020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收市值雙千億”，如今的蒙牛乳業(yè)（2319.HK），似乎正與集團(tuán)總裁盧敏放當(dāng)初立下的flag漸行漸遠(yuǎn)。2022年，公司營(yíng)收依舊未達(dá)千億，與此同時(shí)，去年10月底公司市值還曾跌破千億港元，距離“再造一個(gè)蒙?！边€有距離。

在此背景下，蒙牛開(kāi)始出手回購(gòu)。截至6月21日，蒙牛今年已完成27次回購(gòu)，其中4月28日至今回購(gòu)尤為密集，達(dá)到24次。按照每次回購(gòu)日公司最低股價(jià)計(jì)算，這27次回購(gòu)至少投入資金3.94億港元（約合人民幣3.61億元）。

6月21日，蒙牛報(bào)收30.2港元/股，目前市值1193億港元（約合1094億元人民幣），較歷史高點(diǎn)已跌去近42%，市值蒸發(fā)934億港元（約合856億元人民幣）。

蒙牛的回購(gòu)，能給資本市場(chǎng)注入一針強(qiáng)心劑嗎？股價(jià)低迷背后，又體現(xiàn)了蒙牛怎樣的困局？

37個(gè)交易日回購(gòu)24次，蒙牛打得什么算盤？

近期可能是蒙牛近幾年來(lái)回購(gòu)最頻繁的一段時(shí)間。

根據(jù)6月21日蒙牛披露的報(bào)表，僅6月公司就進(jìn)行了13次回購(gòu)，而6月的前21天一共不過(guò)15個(gè)交易日。回購(gòu)幾乎成為了蒙牛的“日?！薄?/strong>

結(jié)合5月蒙牛進(jìn)行的10次回購(gòu)，以及4月和2月合計(jì)4次回購(gòu)不難看出，蒙牛今年的回購(gòu)頻率正呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。

其中，最近的4月28日至6月21日的37個(gè)交易日內(nèi)，蒙牛共回購(gòu)24次，按每日公司股價(jià)的最高和最低價(jià)計(jì)算，耗資約在2.96億港元-3.06億港元之間（約合2.72億元-2.81億元人民幣）。

再加上2月的3次回購(gòu)，今年蒙牛累計(jì)回購(gòu)27次，共回購(gòu)1242萬(wàn)股，約占總股本的0.32%。以上述相同方式計(jì)算，耗資在3.94億港元-4.06億港元之間（約合人民幣3.61元-3.73億元）。

需要注意的是，在今年的第一次回購(gòu)發(fā)生前，蒙牛的股價(jià)走勢(shì)并不樂(lè)觀。事實(shí)上，早在2018年公司的市值就已經(jīng)突破千億港元，此后隨著股價(jià)震蕩上行，至2021年初公司市值一度超2000億港元；但經(jīng)歷了一年的橫盤后，蒙牛股價(jià)卻突然掉頭向下，在2022年3月1日至10月31日期間下跌49.86%，出現(xiàn)腰斬。此后至今年2月雖有所反彈，但緊接著便再次開(kāi)始陰跌。

來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

也正是在這個(gè)背景下，蒙牛才開(kāi)啟了今年的密集回購(gòu)。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，回購(gòu)?fù)ǔＳ袃煞N動(dòng)機(jī)，第一是公司自認(rèn)為股價(jià)被低估，回購(gòu)可以低成本提升每股價(jià)值，刺激短期股價(jià)。

不過(guò)，首先如果對(duì)比蒙牛與乳品同行的估值，很難說(shuō)其是更被低估的一方。一個(gè)背景是，通常情況下港股上市公司的動(dòng)態(tài)市盈率相較A股會(huì)偏低，如實(shí)現(xiàn)“A+H”上市的中信證券（600030.SH），其動(dòng)態(tài)市盈率在港股是8.9倍，在A股是13.7倍；青島啤酒（600600.SH）動(dòng)態(tài)市盈率港股22.8倍、A股34.7倍……

而A股上市、去年業(yè)績(jī)?nèi)骖I(lǐng)先蒙牛的伊利股份（600887.SH）目前動(dòng)態(tài)市盈率19.2倍，還要低于蒙牛的20.1倍。

其次，就回購(gòu)的效果來(lái)看，2月22日第一次回購(gòu)至6月21日，蒙牛股價(jià)還是跌了16.69%；如果從4月28日算起，那么至6月21日蒙牛股價(jià)的跌幅就僅有1.47%，小于同期下跌3.13%的港股恒生指數(shù)。但即便如此，回購(gòu)對(duì)股價(jià)的支撐作用亦不明顯。

而第二種動(dòng)機(jī)則是變相提升大股東的控制比例。但在沈萌看來(lái)，僅僅約4億港幣的回購(gòu)，對(duì)于千億市值的蒙牛影響微乎其微。

綜合各種情況來(lái)看，回購(gòu)的目的只有向市場(chǎng)表明上市公司在積極尋求各種方式提升股東利益。

此外，野馬財(cái)經(jīng)注意到，市場(chǎng)中有觀點(diǎn)認(rèn)為，回購(gòu)股票可以提升財(cái)報(bào)中的關(guān)鍵指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE），從而達(dá)到美化財(cái)報(bào)的作用。

“確實(shí)如此?！弊C券行業(yè)從業(yè)人士黎光稱，回購(gòu)就等于注銷了凈資產(chǎn)的一部分。有的上市公司因?yàn)闆](méi)錢回購(gòu)，還會(huì)把錢用了再去銀行貸款，但這個(gè)在國(guó)內(nèi)不是很普遍。而恰好，蒙牛剛剛于6月面向境外發(fā)行了本金6.5億港元的可轉(zhuǎn)債。

來(lái)源：蒙牛乳業(yè)公告

在黎光看來(lái)，這是典型的歐美上市公司做法。海外的一些大股東出于提高資金使用效率、賺資本利得的目的，會(huì)要求上市公司不斷回購(gòu)。

不過(guò)對(duì)此，沈萌表示，理論上回購(gòu)確實(shí)可以在財(cái)務(wù)指標(biāo)上形成一定影響，但是并不會(huì)改變投資者的判斷。一方面回購(gòu)并沒(méi)有做大蛋糕、而且還有回購(gòu)成本，對(duì)財(cái)務(wù)并不是單純正面提升；另一方面回購(gòu)比例過(guò)低，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響程度有限。“即使是長(zhǎng)期的小規(guī)模回購(gòu)，也不會(huì)很快體現(xiàn)出任何效果，或許長(zhǎng)周期下會(huì)出現(xiàn)，但長(zhǎng)周期的不確定性太多?！?/p>

值得注意的是，6月21日是蒙牛進(jìn)行分紅的日子，具體為每股派發(fā)0.4433港元（約合0.402元人民幣）。據(jù)此計(jì)算，今年蒙?；刭?gòu)的部分將獲得約500萬(wàn)元分紅款。

股價(jià)不振，蒙牛尋第二曲線？

蒙牛借回購(gòu)向市場(chǎng)和股東傳遞積極信號(hào)背后，公司亟需尋找業(yè)績(jī)的突破口。

2022年，蒙牛的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。其中營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.07%，如果扣除負(fù)增長(zhǎng)的年份，是上市以來(lái)最低；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.52%，扣除負(fù)增長(zhǎng)的年份后是上市以來(lái)第二低，僅次于2015年的0.7%。這導(dǎo)致公司再度“食言”，2020年本該完成的“雙千億”目標(biāo)至今未實(shí)現(xiàn)。

細(xì)看公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，液態(tài)奶（白奶、酸奶）一直是絕對(duì)的營(yíng)收主力，2022年貢獻(xiàn)了84.5%的收入；其次是冰淇淋、奶粉和包括奶酪業(yè)務(wù)的“其他”，分別占營(yíng)收的6.1%、4.2%和5.2%。

作為基本盤，蒙牛的液態(tài)奶業(yè)務(wù)在2022年增速僅有2.3%，增長(zhǎng)幾乎停滯。而這并非一個(gè)獨(dú)立現(xiàn)象，行業(yè)的另一龍頭伊利增速甚至更低。

乳業(yè)專家宋亮表示，單就液態(tài)奶來(lái)看，近兩年白奶在增長(zhǎng)，酸奶在下降，所以整體的增長(zhǎng)幅度不大。再疊加消費(fèi)放緩的趨勢(shì)，以及整體產(chǎn)能比較龐大，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了階段性存量競(jìng)爭(zhēng)的階段。

面對(duì)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，近年來(lái)迅速崛起的低溫奶成為了巨頭們突破的新方向。2022年，蒙牛每日鮮語(yǔ)實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的30%增長(zhǎng)；今年1-4月，低溫奶行業(yè)銷售整體增長(zhǎng)7.4%，跟上了消費(fèi)品零售恢復(fù)的步伐。但宋亮認(rèn)為，僅靠低溫奶并不能承擔(dān)起第二增長(zhǎng)曲線，原因是體量較小。

除了液態(tài)奶，蒙牛近年來(lái)還發(fā)動(dòng)了多起外延式并購(gòu)，接連將雅士利、貝拉米、艾雪、妙可藍(lán)多等公司納入麾下，好處是迅速實(shí)現(xiàn)了在奶粉、冰淇淋、奶酪等全品類的布局，代價(jià)則是隨之增添的負(fù)債和商譽(yù)。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，蒙牛有息負(fù)債率均值接近50%，同期伊利有息負(fù)債率不足20%。2022年，蒙牛的總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到677.61億元，其中有息負(fù)債占比繼續(xù)維持約50%，高于其他乳企平均水平。同時(shí)，2022年蒙牛商譽(yù)同比增長(zhǎng)83%，達(dá)到88.9億元。

可見(jiàn)并購(gòu)是把雙刃劍，其在提升蒙牛市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也考驗(yàn)著其整合與后續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力。一旦業(yè)績(jī)沒(méi)能達(dá)到預(yù)期，反而會(huì)給蒙牛帶來(lái)更大的壓力。

而僅從當(dāng)前的情況來(lái)看，無(wú)論是奶粉、冰淇淋還是奶酪的業(yè)務(wù)體量都難以扛起業(yè)績(jī)第二主力的大旗。

宋亮認(rèn)為，冰品業(yè)務(wù)介入的企業(yè)太多，而且門檻低，奶酪業(yè)務(wù)總體量太小，這兩塊是不太可能出現(xiàn)大單品的領(lǐng)域。至于奶粉業(yè)務(wù)，現(xiàn)在蒙牛的基礎(chǔ)還比較薄弱，雖然正在發(fā)力但還需要時(shí)間。

2025“再造一個(gè)蒙?！?，道阻且長(zhǎng)

2020年底，蒙牛提出了到2025年“再造一個(gè)蒙?！钡哪繕?biāo)，如果按營(yíng)收規(guī)模計(jì)算，那么這意味著2025年公司營(yíng)收要達(dá)到1500億元，期間營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率要超過(guò)14.23%。以現(xiàn)在的市場(chǎng)和蒙牛的近況來(lái)看，想要完成這個(gè)目標(biāo)何其困難。

不過(guò)，行業(yè)人士認(rèn)為，在當(dāng)下的“階段性存量競(jìng)爭(zhēng)”時(shí)期，蒙牛也依舊有不少功夫要下。

首先，蒙牛需要穩(wěn)住基本盤、精耕細(xì)作，靜待消費(fèi)行業(yè)的回暖，這在產(chǎn)品和渠道方面對(duì)公司提出了更高的要求。

蒙牛的百億大單品只有特侖蘇和純甄，相比伊利的金典、安慕希、伊利純牛奶和優(yōu)酸乳，還有進(jìn)一步提升的空間。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

此外，蒙牛的銷售費(fèi)用率明顯高于伊利，而這項(xiàng)指標(biāo)通常反映產(chǎn)品的銷售難易度，越低產(chǎn)品就越暢銷。

浦銀國(guó)際證券指出，蒙牛在渠道網(wǎng)絡(luò)的深度上與伊利仍有一定差距。主要體現(xiàn)在蒙牛的銷售體系在結(jié)構(gòu)上依然較為集中，不夠扁平化，在分銷和配送上較為依賴大經(jīng)銷商，造成經(jīng)銷商總體議價(jià)能力偏高，令蒙牛的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于伊利。

宋亮認(rèn)為，蒙牛可以盡可能去加強(qiáng)拓展特殊渠道、線上渠道，這是符合未來(lái)渠道發(fā)展方向的變化。

而消費(fèi)品營(yíng)銷專家肖竹青則認(rèn)為，有了與茅臺(tái)聯(lián)合推出茅臺(tái)冰淇淋的經(jīng)驗(yàn)，蒙牛未來(lái)可以尋求更多的跨界合作伙伴來(lái)提升各個(gè)價(jià)格帶產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，蒙牛在拓展新領(lǐng)域方面，也需要花時(shí)間打磨。除了合縱連橫的并購(gòu)，蒙牛還于5月宣布進(jìn)軍專業(yè)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道，推出高端專業(yè)品牌邁勝，現(xiàn)已首發(fā)兩款多維運(yùn)動(dòng)蛋白營(yíng)養(yǎng)飲。業(yè)內(nèi)人士介紹稱，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)市場(chǎng)的規(guī)?？蛇_(dá)千億。

“專業(yè)這個(gè)東西需要大量技術(shù)創(chuàng)新和儲(chǔ)備，不是一朝一夕能實(shí)現(xiàn)的。不過(guò)蒙牛在各個(gè)領(lǐng)域的布局還算是比較扎實(shí)，管理各方面來(lái)說(shuō)也更讓人感覺(jué)放松?，F(xiàn)在都知道很難，它也是不斷嘗試去做一些突破，伊利是把突破點(diǎn)放在礦泉水和植物蛋白飲料這，但基本上機(jī)會(huì)也不大，所以這些企業(yè)都在探索?！彼瘟帘硎?。

你對(duì)蒙牛的產(chǎn)品有怎樣的評(píng)論？如何看待蒙牛頻繁的回購(gòu)？評(píng)論區(qū)聊聊吧！

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