中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，6月22日1年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，降到3.55%，5年期以上LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，降到4.2%。這次降息意味著，央行重啟逆周期調(diào)節(jié)，可能打開新一輪降息通道。”

(資料圖)

上一次降息還是去年的8月份，之后市場(chǎng)一直期盼降息，但LPR連續(xù)9個(gè)月按兵不動(dòng)。6月份終于降息了。這次降息，意味著市場(chǎng)利率正式下降，也意味著央行今年開始重啟逆周期調(diào)節(jié)。

央行為什么重啟逆周期調(diào)節(jié)？

原因在之前的直播中我講了。今年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是消費(fèi)、服務(wù)業(yè)反彈，房地產(chǎn)還在3月份出現(xiàn)了“小陽(yáng)春”，但是進(jìn)入4月和5月，各項(xiàng)復(fù)蘇明顯回落，PPI快速下跌，企業(yè)利潤(rùn)下降，政府財(cái)政收入下降；同時(shí)CPI降了2個(gè)百分點(diǎn)左右，而政策性利率沒有下降，相當(dāng)于反向加息，市場(chǎng)真實(shí)利率更高，實(shí)際償債負(fù)擔(dān)更重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是大量借新債還舊債的城投債風(fēng)險(xiǎn)就上升了。

這個(gè)時(shí)候，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就要改變了。前5個(gè)月，央行沒有再提逆周期調(diào)節(jié)，而是說跨周期調(diào)節(jié)，到了6月份，央行重啟逆周期調(diào)節(jié)。

這次降息有些被動(dòng)，可能想緩解兩個(gè)問題：

一是降低實(shí)際償債負(fù)擔(dān)，遏制城投債凈融資的惡化，避免“債務(wù)-通縮螺旋”。

二是降低融資成本，提高投資信心，推動(dòng)銀行空轉(zhuǎn)的資金流入市場(chǎng)。

到這里，我提出一個(gè)觀點(diǎn)：債務(wù)將決定貨幣政策的走勢(shì)。

為什么說債務(wù)將決定貨幣政策的走勢(shì)？

邏輯上是這樣的，當(dāng)債務(wù)逼近極限，借新還舊比例非常高時(shí)，投資和消費(fèi)自然很低迷，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)通縮，真實(shí)利率反升，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，地方政府的專項(xiàng)債、城投債負(fù)擔(dān)加重，家庭的存量房貸負(fù)擔(dān)加重，銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)也加重，大量資金滯存在銀行，銀行負(fù)債端不堪重負(fù)，不得不降低存款利率，最終央行被迫降息來降低各個(gè)部門的負(fù)債負(fù)擔(dān)。

實(shí)際上，我是用歐文·費(fèi)雪的債務(wù)-通縮螺旋來解釋為什么降息。我將這套邏輯概括為債務(wù)-通縮-降息陷阱。債務(wù)-通縮-降息陷阱牽引著未來貨幣政策的走勢(shì)。

所以，龐大的債務(wù)規(guī)模決定了未來利率中樞下行。6月降息只是一個(gè)開始，正式開啟新一輪降息周期。

那么，央行具體怎么操作？如何實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)？

接下來，我科普一下央行的貨幣政策操作方式，看看利率走廊是怎么影響市場(chǎng)利率的。

通常，商業(yè)銀行吸收資金一般有這么幾個(gè)渠道：一是向儲(chǔ)戶吸收存款，二是向同業(yè)銀行進(jìn)行短期拆借，三是向中央銀行貸款。向中央銀行貸款是重要的資金來源，原因是儲(chǔ)蓄的資金和同業(yè)銀行的資金，根本上來自央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣。

所以，央行可以控制對(duì)商業(yè)銀行貸款利率來影響商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的市場(chǎng)貸款利率。央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款利率，這個(gè)貸款我們叫基礎(chǔ)貨幣，貸款的利率叫政策利率。

也就是說，央行可以通過調(diào)整政策利率來影響市場(chǎng)利率。這個(gè)過程我們稱之為利率走廊。我在上周的直播中講過，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率，接著就下調(diào)中期借貸便利（MLF）操作利率，然后我預(yù)測(cè)20號(hào)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，也就是LPR下調(diào)。

為什么我會(huì)這樣預(yù)測(cè)呢？就是根據(jù)利率走廊來預(yù)測(cè)的。在中國(guó)，中期借貸便利（MLF）操作利率就是政策利率，LPR是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。央行下調(diào)中期借貸便利（MLF）操作利率，推動(dòng)LPR利率下調(diào)。

接下來，我們對(duì)比一下中國(guó)人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)之間的不同操作。

歐美國(guó)家的利率市場(chǎng)化程度比較高，央行不能通過行政命令的方式確定市場(chǎng)利率。怎么辦？

美聯(lián)儲(chǔ)有幾種辦法來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率，其中最常用的就是公開市場(chǎng)操作和聯(lián)邦基金利率。

所謂公開市場(chǎng)操作，就是在債券市場(chǎng)上購(gòu)買債券或賣出債券，大規(guī)模購(gòu)買債務(wù)叫量化寬松，大規(guī)模賣出債券叫量化緊縮。這個(gè)操作有一個(gè)特點(diǎn)是覆水難收。量化寬松很容易做到，大規(guī)模購(gòu)債投放美元，但是量化緊縮力度往往非常有限。疫情寬松期間，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松投放了幾萬億美元，過去一年美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮，只收回了幾千億美元。

另外一個(gè)常用工具就是調(diào)整聯(lián)邦基金利率。

什么是聯(lián)邦基金利率？聯(lián)邦基金利率就是商業(yè)銀行向美聯(lián)儲(chǔ)拆借資金的利率，一般是短期利率。商業(yè)銀行經(jīng)常向同業(yè)銀行拆借資金，而美聯(lián)儲(chǔ)就是最大的拆借對(duì)象。

換句話來說，美聯(lián)儲(chǔ)在短期的拆借市場(chǎng)上掌握了定價(jià)權(quán)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)或下調(diào)聯(lián)邦基金利率，那么銀行間的拆借利率就會(huì)上調(diào)或下調(diào)。如果聯(lián)邦基金利率上調(diào)，那么商業(yè)銀行的拆借成本也會(huì)上漲，那么商業(yè)銀行就不得不提高市場(chǎng)貸款利率。這樣，美聯(lián)儲(chǔ)就通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率達(dá)到了影響市場(chǎng)貸款利率的目的。

還有一點(diǎn)需要理解的是預(yù)期管理的作用和反作用。美聯(lián)儲(chǔ)一旦宣布或暗示聯(lián)邦基金利率上調(diào)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期流動(dòng)性將減少，銀行可能會(huì)主動(dòng)提高市場(chǎng)貸款利率。

說完美聯(lián)儲(chǔ)，我們看中國(guó)央行是怎么操作的。

中國(guó)的利率不是完全自由利率，中國(guó)央行對(duì)利率的調(diào)節(jié)更加直接，工具也更多樣。

主要有哪些工具？中國(guó)央行的貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、政策利率、結(jié)構(gòu)性貨幣工具等。這里，我主要講政策利率和結(jié)構(gòu)性貨幣工具。

跟美聯(lián)儲(chǔ)類似，中國(guó)央行也會(huì)通過調(diào)整政策利率來調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。但是，中國(guó)的政策利率比美聯(lián)儲(chǔ)多一些。中國(guó)政策利率包括常備借貸便利利率、中期借貸便利操作利率、抵押補(bǔ)充貸款利率、再貸款再貼現(xiàn)利率。

貸款規(guī)模最大的是中期借貸便利操作利率、抵押補(bǔ)充貸款利率、再貸款再貼現(xiàn)利率。再貸款再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款都是結(jié)構(gòu)性工具，我一會(huì)兒講。

我們重點(diǎn)看，中期借貸便利。中期借貸便利是長(zhǎng)期利率，貸款規(guī)模占比最大，目前達(dá)到31%左右。央行通過控制中期借貸便利操作利率來調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。這個(gè)跟美聯(lián)儲(chǔ)有很大的不同，美聯(lián)儲(chǔ)控制的是短期的聯(lián)邦基金利率，類似于中國(guó)的銀行間拆借利率（Shibor）。但是，中國(guó)央行主要控制長(zhǎng)期的中期借貸便利操作利率。

你看，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榭刂浦?lián)邦基金利率，美國(guó)的銀行間隔夜拆借利率波動(dòng)很小，中國(guó)央行主要控制長(zhǎng)期利率，銀行間隔夜拆借利率的波動(dòng)率明顯高于美國(guó)和歐洲國(guó)家。

我們看央行的利率走廊是怎么走的。央行上調(diào)或下調(diào)中期借貸便利操作利率，那么貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率也就是LPR也會(huì)下降。

但是，需要注意的是，LPR還不是市場(chǎng)貸款利率，是市場(chǎng)貸款報(bào)價(jià)利率。美國(guó)的利率走廊沒有LPR這一層，美聯(lián)儲(chǔ)控制聯(lián)邦基金利率，接下來就是商業(yè)銀行的市場(chǎng)利率，中國(guó)的利率走廊多了一層LPR。那么，LPR是怎么來的呢？

LPR，由中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心召集工商銀行、建設(shè)銀行等18家銀行來報(bào)價(jià)。這18家銀行怎么報(bào)價(jià)呢？他們一般在中期借貸便利操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成LPR。換句話來說，中期借貸便利操作利率決定了商業(yè)銀行的資金成本，當(dāng)中期借貸便利操作利率變動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行的LPR通常也跟著變動(dòng)。

利率走廊的最后就是市場(chǎng)貸款利率，商業(yè)銀行在LPR的基礎(chǔ)上加點(diǎn)最后形成市場(chǎng)貸款利率。正常情況下，首套房個(gè)人按揭貸款利率在5年期以上LPR基礎(chǔ)上加30個(gè)基點(diǎn)?，F(xiàn)在5年期以上LPR下降10個(gè)基點(diǎn)降到4.2%，那么首套房個(gè)人按揭貸款利率也會(huì)下降10個(gè)基點(diǎn)，大概在4.5%左右。

如果按100萬、30年貸款、等額本息來算，LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，月供只減少58元，看起來有點(diǎn)杯水車薪的意思。

所以，很多人認(rèn)為，央行降10個(gè)基點(diǎn)利息不頂用，接下來還會(huì)不會(huì)繼續(xù)降息？

接下來一個(gè)階段，債務(wù)尤其是地方債，將決定貨幣政策的走勢(shì)，成為牽引中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向的一條重要主線。通過降低利率來稀釋債務(wù)、避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，這可能是未來貨幣政策一個(gè)很重要的任務(wù)。

基于這個(gè)判斷，我認(rèn)為，下一個(gè)階段的貨幣政策繼續(xù)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，可能有兩個(gè)趨勢(shì)：

第一，6月份是周期性貨幣政策的拐點(diǎn)，這次降息可能打開新一輪的降息周期，下半年還有一次降息的可能。到明年，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，中國(guó)也會(huì)加速加降息。

第二，中國(guó)還可能會(huì)加大結(jié)構(gòu)性貨幣工具的使用，貨幣政策準(zhǔn)財(cái)政化的趨勢(shì)增強(qiáng)。

中國(guó)央行對(duì)貨幣的控制要比美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)、工具更多，中國(guó)央行的逆周期調(diào)節(jié)，不僅是降息，還會(huì)使用更多的貨幣工具。

什么貨幣工具？主要是結(jié)構(gòu)性貨幣工具。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)了一系列的結(jié)構(gòu)性貨幣工具。什么是結(jié)構(gòu)性貨幣工具？

結(jié)構(gòu)性貨幣工具主要是針對(duì)某個(gè)行業(yè)、某個(gè)領(lǐng)域提供的專項(xiàng)再貸款，比如對(duì)農(nóng)業(yè)、科技創(chuàng)新、交通物流、設(shè)備更新改造、房地產(chǎn)和棚改等領(lǐng)域的專項(xiàng)再貸款。這個(gè)貨幣政策就有準(zhǔn)財(cái)政特點(diǎn)。

2014年設(shè)立的抵押補(bǔ)充貸款，主要針對(duì)的是棚改貨幣化的貸款，現(xiàn)在貸款余額還有3萬多億。疫情這三年設(shè)立了一些階段性的結(jié)構(gòu)性貨幣工具。到今年3月份，結(jié)構(gòu)性貨幣工具余額達(dá)到6.8萬億。

今年一季度，央行的思路是跨周期調(diào)節(jié)，不是逆周期，試圖控制結(jié)構(gòu)性貨幣工具，但是接下來進(jìn)入逆周期調(diào)節(jié)，估計(jì)還會(huì)加大結(jié)構(gòu)性貨幣工具的投放，可能針對(duì)新科技、新基建、新制造領(lǐng)域加大貨幣投放。房地產(chǎn)不確定，保交樓的專項(xiàng)借款可能還有，抵押補(bǔ)充貸款可能會(huì)適當(dāng)增加，但是不會(huì)大規(guī)模增加。

最后就是城投債，以后可能會(huì)有專項(xiàng)的貨幣工具進(jìn)行輸血、施救。

總結(jié)起來，降息只是一個(gè)開始，債務(wù)決定著未來利率中樞下行。

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