紅周刊 編輯部 | 齊永超

精彩觀點

1、中國銀行業(yè)處于嚴(yán)重低估狀態(tài)，正因此，中國銀行業(yè)具有一種內(nèi)在的估值大幅修復(fù)的動能。

(資料圖片僅供參考)

2、中國銀行業(yè)無論從成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)周期等各方面來看均不遜色于國際同行。

3、投資銀行，不必考慮復(fù)雜的估值模型，而需要重點關(guān)注股息率。

4、如果對銀行股的選擇把握不好，可以選擇扔飛鏢的方法，投中哪個選哪個。

5、銀行沒有天花板，銀行股超過15倍市盈率就不再持有。

6月14日晚，《紅周刊》年中線上策略會第五場如約而來，凌通盛泰投資管理中心董事長董寶珍以《銀行股大象起舞，估值重塑正當(dāng)時》為主題與投資者進行了交流互動。

董寶珍認為，估值優(yōu)勢是投資的重要考量因素，而銀行股恰好正處于低估且極具投資價值的階段。在當(dāng)前銀行業(yè)不良率、盈利能力等多項指標(biāo)都在逐漸好轉(zhuǎn)的背景下，銀行板塊大級別的投資機會正在顯現(xiàn)。

以下為直播互動問答環(huán)節(jié)（有刪減，完整直播回放將發(fā)布在證券市場紅周刊視頻號，感興趣的投資者可以提前關(guān)注）：

銀行現(xiàn)在是低估狀態(tài)

中國銀行業(yè)本身具有成長優(yōu)勢

《紅周刊》：您如何看待銀行股下半年的投資機會？

董寶珍：事實上，對于任何一只個股來講，無論其短期或長期的表現(xiàn)，根本因素都取決于股票本身的估值，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的低估，那么，這類股票一般都會出現(xiàn)一輪不錯的中長期上漲行情。在這種普遍的邏輯下，我們來看一下銀行的估值，目前六大國有銀行的市凈率是0.5倍，部分銀行的市凈率更是低于六大國有銀行。從整個A股來講，沒有哪個板塊比銀行估值更低。

從國際比較的角度來說，在過去的17年當(dāng)中，中國的銀行業(yè)凈利潤增長率和印度銀行業(yè)取得了并列冠軍，全世界主要銀行過去17年的凈利潤增長率是由中國和印度的銀行共同取得的，中國和印度銀行在過去17年的復(fù)合凈利潤增長率高達16%。

而除去中國和印度的其他主要經(jīng)濟體，包括美國、歐洲、日本銀行，過去17年所取得的凈利潤增長只有2%~3%，所以在這種情況下，中國銀行業(yè)本身是具有成長優(yōu)勢的。但從估值對比的角度來看，中國的銀行卻處于相對低位狀態(tài)，目前印度銀行的平均估值超過15倍，歐美一些銀行的估值在10倍左右，而中國銀行股的估值只有5倍。

所以無論從哪個方面來講，中國銀行業(yè)都是嚴(yán)重的低估狀態(tài)，而正是這種嚴(yán)重的低估讓中國銀行業(yè)具有一種內(nèi)在的估值大幅修復(fù)的動能。從目前的估值狀態(tài)來看，六大國有銀行的股價上漲一倍，它們的市盈率才接近10倍，市凈率才接近一倍，這是理所當(dāng)然的。

目前，無論銀行股是否上漲、估值是否出現(xiàn)修復(fù)，都不能否定銀行業(yè)存在的內(nèi)在價值，即其本身包含了一個倍增式的估值修復(fù)機會。如果一系列條件具備，銀行的估值修復(fù)行情會很快出現(xiàn)，如果某些條件缺失，市場對銀行的非理性對待還會持續(xù)一段時間，但這并不能阻擋銀行板塊最終由價值規(guī)律決定的估值修復(fù)性上漲。

《紅周刊》：中國國有銀行的平均PE大概是在4倍~5倍，為什么中國國有銀行的估值相對較低？不僅低于國際同行，也低于國內(nèi)同行？

董寶珍：對于這個現(xiàn)象我也很好奇，并且我也探究過這個問題的答案，首先估值的基礎(chǔ)是基本面，我專門做了中國銀行業(yè)、印度銀行業(yè)以及剔除印度以外的海外大型經(jīng)濟體的銀行的增長數(shù)據(jù)對比，我也做了中國銀行業(yè)和海外銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的對比，對比之后發(fā)現(xiàn)，全世界的銀行，無論是中國、印度還是歐美的銀行，它們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是一樣的，在性質(zhì)上并無差別。

但有一個現(xiàn)象值得注意，我還做了銀行周期的對比，發(fā)現(xiàn)一個需要重視的情況。歐美國家的銀行正處于自身周期從上升周期到下降周期的過渡過程中，在這個過程中，歐美國家銀行的撥備不足，對比來看，歐美銀行的撥備覆蓋率不到100%，而中國的大型國有銀行已經(jīng)接近300%，部分中國上市銀行的撥備覆蓋率高達450%以上，所以從基本面的特點上看，中國銀行業(yè)無論從成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)周期等各方面來看均不遜色于國際同行，但估值卻是國際同行的1/3~1/2。那么，對于這種現(xiàn)象，只能從估值者方面找原因。

關(guān)注銀行盈利能力指標(biāo)

選銀行標(biāo)的可以用“扔飛鏢”方法

《紅周刊》：投資銀行股，您重點關(guān)注哪些指標(biāo)？

董寶珍：我摘取了幾個關(guān)鍵指標(biāo)，比如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率。我從凈利潤率角度來展示一個客觀事實。過去17年中國銀行股的凈利潤率長期穩(wěn)定的超過歐美銀行，歐美銀行的凈利潤率一般情況下超不過20%，而中國銀行業(yè)的凈利潤率一度達到40%。

我們再看另一個指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率，從銀行業(yè)整體角度來講，中國銀行股的凈資產(chǎn)收益率大概是在15%左右，而歐美、日本以及印度這幾個大型經(jīng)濟體的銀行股凈資產(chǎn)收益率大體上只有10%左右。所以從盈利能力的角度來講，中國銀行業(yè)從2006年開始到現(xiàn)在的17年里，穩(wěn)定的超越國際同行，這是客觀的數(shù)據(jù)。

《紅周刊》：銀行股同質(zhì)化明顯，那么，對于選擇銀行股標(biāo)的，您有哪些建議？

董寶珍：如果對銀行股的選擇把握不好，可以選擇扔飛鏢的方法，投中哪個選哪個，為什么可以這么隨意呢？因為沒有一個銀行不包含著倍增的機會，目前銀行股普遍都在5倍市盈率，也就是，現(xiàn)在銀行股出現(xiàn)了一尺欄桿的效應(yīng)，因為已經(jīng)不需要很費腦筋就知道哪些更加具有投資價值，比如結(jié)合股息率、市盈率、市凈率等指標(biāo)來看，選股息率最高、市盈率最低的就可以了。

如果進一步分散風(fēng)險，可以在銀行同業(yè)內(nèi)再進行篩選，比如在大型國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行各找兩個標(biāo)的，再從其中進行選擇。這個難度其實并不大。

以股息率衡量估值

零售是導(dǎo)致銀行估值差距重要原因

《紅周刊》：您是怎么來對銀行業(yè)進行估值的？比較看重哪些指標(biāo)？

董寶珍：如果大家比較專業(yè)，可選擇的指標(biāo)會很多，比如現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率等，但有一個指標(biāo)簡單又客觀，就是股息率，現(xiàn)在正是相關(guān)上市銀行的分紅季，很容易找到股息率在5%左右的銀行，大部分銀行的股息率超過了4%，我自己投資的銀行在過去幾年內(nèi)股息率就開始不斷上升，從4%上升到5%，今年已經(jīng)突破6%。銀行的股息率是如今中國社會乃至全球范圍內(nèi)所有可以帶來利息收入、紅利收入的各類資產(chǎn)中最高的，所以不必考慮用復(fù)雜的估值模型，而需要重點關(guān)注股息率。

銀行股的股息率不像鋼鐵、水泥等行業(yè)，波動較大，銀行股的股息率是相對穩(wěn)定性的，而且整體呈現(xiàn)穩(wěn)定向上的狀態(tài)。

《紅周刊》：不同銀行之間的估值差距非常大，比如部分城商行略高，但是國有銀行普遍非常低。您如何看待這種現(xiàn)象？

董寶珍：估值者的估值理念是西化的，西方銀行的估值是以零售占比作為估值條件，外資始終認為零售銀行更有價值，如果一家銀行的信貸大量投向了個人零售業(yè)務(wù)，那么市場就會給他相對高的估值，就是西方的估值觀念。部分銀行的估值較高，比如招商銀行等，這些銀行的資產(chǎn)有大部分投向了個人零售，于是就被外資重點關(guān)注，而且估值相對較高。

房地產(chǎn)貸款對銀行估值影響甚微

銀行低息差狀態(tài)下成長性可喜

《紅周刊》：您認為房地產(chǎn)貸款對銀行的估值會構(gòu)成怎樣的影響？

董寶珍：這需要將銀行貸款業(yè)務(wù)進一步區(qū)分來看，上市銀行都會披露自己貸款的行業(yè)分布，而房地產(chǎn)貸款會被分在兩個項目中，一是個人按揭歸到個人零售板塊，還有一部分叫房地產(chǎn)開發(fā)貸款，即給房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款，目前來看，在房地產(chǎn)貸款類別中，絕大部分都是個人按揭，而個人按揭貸款自其單獨出現(xiàn)在銀行的財務(wù)報表到如今的若干年期間，其不良率從來沒有超過1%，在正常的情況下，個人按揭的不良率是所有各行各業(yè)中最低的。所以，個人按揭因素對銀行的估值事實上并不存在影響。

對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款來講，房地產(chǎn)開發(fā)貸款最近幾年略微有一些上升，但是房地產(chǎn)開發(fā)貸款在銀行的貸款分類中占比是比較低的，實際也并不是導(dǎo)致行情長期呈現(xiàn)低估值狀態(tài)的原因，畢竟它的體量并不大。

《紅周刊》：存款利率的下調(diào)會對銀行產(chǎn)生哪些影響？

董寶珍：存款利率以及信貸利率的下調(diào)，最終都會對銀行的收入產(chǎn)生影響，而收入是銀行利潤的源泉。目前來看，中國銀行業(yè)的利率是很低的，目前商業(yè)銀行的息差略超1.7％，該數(shù)值創(chuàng)出了建國以來的最低水平。而即便在這種低息差水平下，我們的銀行業(yè)整體仍能實現(xiàn)超越國際同行的增長率。

但海外銀行的估值卻能夠長期穩(wěn)定在十幾倍的水平。所以在中國銀行業(yè)如此低息差、低估值的狀況下，即便利率下降、凈利潤零增長，銀行出現(xiàn)估值修復(fù)、迎來一倍的上漲都是合理的，這是最大的邏輯。

銀行沒有天花板

銀行股超過15倍市盈率就不再持有

《紅周刊》：很多人做投資都很關(guān)注行業(yè)或公司的天花板。在您看來，A股銀行的天花板在哪里？

董寶珍：有一種觀點我是比較認同的，中國的銀行體量很大，無論基本面、成長性、股價上漲空間等都會受到一定的壓制，投資回報會受到影響。

事實上，以銀行的“大”為由頭，認為銀行沒有投資回報，這種觀點是比較教條的。比如包括啤酒、乳業(yè)等在內(nèi)的很多消費品，確實是存在天花板的。但有一個趨勢值得重視，隨著社會的發(fā)展，錢不斷印出的時候，通脹就會成為一種社會發(fā)展的必然。銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模會隨通脹自然膨脹，銀行業(yè)幾乎是各行各業(yè)當(dāng)中惟一沒有天花板的行業(yè)，因為社會的總財富量在增加。所以在這種情況下幾乎沒有天花板。

《紅周刊》：您從哪些方面得出中國銀行業(yè)現(xiàn)在處于一個新周期節(jié)點的結(jié)論？

董寶珍：當(dāng)前來看，銀行的不良率、盈利能力等多項指標(biāo)都在逐漸好轉(zhuǎn)，這種趨勢是相對明顯的。上市銀行是所有銀行中的精華，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)的好轉(zhuǎn)情況是整體優(yōu)于同行業(yè)的。這些都是公開的數(shù)據(jù)，不過，因為銀行股長期以來股價表現(xiàn)并不突出，所以，市場對于銀行業(yè)這種好轉(zhuǎn)的認知并不清晰。

《紅周刊》：如果以長期的策略投資銀行股，什么樣的銀行股更加具有吸引力？

董寶珍：長期持有跟我的投資理念有一些不同，我是比較反對長期持有的，在我看來，是否應(yīng)該持有、持股周期長短需要根據(jù)估值狀況來決定，在有估值優(yōu)勢的情況下持有，在沒有估值優(yōu)勢的情況下就不再持有。所以，持有的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)就是估值優(yōu)勢以及安全邊際。一般來講，如果銀行股超過15倍市盈率我就不再持有。

從這個意義上講，我會偏向于在低估狀態(tài)時買入，等待回到合理估值，而在銀行股低估時一般是經(jīng)營比較困難的階段，而在經(jīng)營逐漸好轉(zhuǎn)時，估值也將會向合理的狀態(tài)修復(fù)。當(dāng)前，銀行業(yè)逐漸好轉(zhuǎn)的態(tài)勢已經(jīng)出現(xiàn)。

《紅周刊》：您在多年前曾提出買銀行就要買差銀行，您現(xiàn)在還持有這個觀點嗎？

董寶珍：我的觀點是這樣的，首先，任何一家銀行都會發(fā)生估值修復(fù)。我當(dāng)時提出這個觀點的時候，主要意圖是告訴大家銀行是同質(zhì)化的，行業(yè)是周期性調(diào)整，不是永久性衰退，所以即使是很差的銀行，它也能夠走出困難，實現(xiàn)上漲。其次，一家差的銀行所包含的潛在上漲空間也相對更大。第三，一般來講，差的銀行在發(fā)生股價修復(fù)的時候，它的經(jīng)營業(yè)績也在由差逐漸變好。

現(xiàn)在來講，其實無所謂好銀行與差銀行，任何一家銀行都是金光燦爛的，哪只銀行股價漲了100%都很正常的。

《紅周刊》：銀行股此前漲了一些，最近又跌了回去。您認為本輪銀行股的估值修復(fù)何時能正式開啟？能夠持續(xù)多久？

董寶珍：銀行股之前啟動一輪行情之后近期有所調(diào)整，可以理解為在“等你上車”。很多散戶朋友應(yīng)該都經(jīng)歷過一件事情，叫做“就等我那100股”，很多散戶朋友買了一只股票后一直不漲，當(dāng)實在等不下去就轉(zhuǎn)手賣出，而賣出之后就開始大幅上漲。這只是一個投資中的段子。從大的方向來看，銀行業(yè)整體向好的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)，而其中的投資機會應(yīng)該是具有長期持續(xù)性的。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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