文 | 王永欽（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授）

（本文為作者為新書《極簡央行課》所作推薦序）

(資料圖片)

潮起潮落，世界各國如百舸爭流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動的暗流，織就了相互嵌套的資產(chǎn)負債表之網(wǎng)，推動著整個經(jīng)濟體系的前行。可見，實體經(jīng)濟離不開貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說，正是流動性的創(chuàng)造，推動世界金融體系不斷向前發(fā)展和完善。

誠然，金融管道創(chuàng)造的流動性恰如一把“雙刃劍”?；厥走^往，細數(shù)許多重要的全球金融周期，無一不能追蹤到流動性創(chuàng)造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動性蒸發(fā)，引發(fā)全球性金融危機；2022年，美聯(lián)儲實施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產(chǎn)類都大跌，各國的經(jīng)濟增長亦深受影響。

世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動力之源，以期乘風(fēng)破浪，則絕非易事。

《極簡央行課》一書風(fēng)格獨特，語言洗練，是一本關(guān)于現(xiàn)代貨幣市場和金融體系的最佳入門讀本。更為難能可貴的是，本書作者在美聯(lián)儲工作、觀察和思考多年，該書對于以美聯(lián)儲為核心的全球貨幣金融體系如何運作、信用如何創(chuàng)造的刻畫可謂入木三分，深入淺出。因此，我們引薦此書，唯愿帶領(lǐng)中國讀者一起溯流而上，探尋全球流動性創(chuàng)造之源，窺視金融管道的動力機制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國早日成為全球流動性創(chuàng)造的金色彼岸。

一、貨幣體系以及美元的全球性市場

貨幣經(jīng)濟學(xué)就是“流動性”的經(jīng)濟學(xué)。貨幣創(chuàng)造特別是美元創(chuàng)造像是控制社會經(jīng)濟大潮奔涌向前的“閘門”，在美聯(lián)儲這個世界性中央銀行的掌控之下，為整個金融體系源源不斷地注入流動性。

貨幣與流動性

有學(xué)者認為，人類社會的發(fā)展就是一部尋求流動性和安全資產(chǎn)的歷史。何為貨幣（流動性）？在現(xiàn)代社會，流動性（貨幣或者安全資產(chǎn)）就是“不受任何質(zhì)疑”（no question asked）、價值在任何狀態(tài)下都比較穩(wěn)定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時候都能做到“一元錢就是一元錢”。

具有這種特點的資產(chǎn)或金融合約就成為不同階段流通于社會的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動性之源成為人們關(guān)注的焦點。我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見的貨幣形式，但它們并非是最主要的類型。毋庸置疑，美聯(lián)儲、商業(yè)銀行和各國財政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類的不斷進步，在現(xiàn)代社會中，商業(yè)銀行創(chuàng)造的“短期債”（短期存款）因其具有很強的流動性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，其與通貨可以互換。美國的中央銀行準備金則是由美聯(lián)儲發(fā)行、只能由商業(yè)銀行持有的一種貨幣。由政府發(fā)行的美國國債雖然可能具有很長期限而并非短期債，但以國家主權(quán)信用作為擔(dān)保的美國國債，有著較高的流動性與安全性，隨時可以兌換成通貨，在實際上成為大公司和金融機構(gòu)的“貨幣”。這些機構(gòu)不會持有大量的現(xiàn)金，也不會將資金存放在商業(yè)銀行（因為其數(shù)額已經(jīng)遠超過聯(lián)邦存款保險公司存款保險的上限），亦不會持有央行準備金（因為只有商業(yè)銀行才有資格持有準備金）。因此，國債就是機構(gòu)最理想的貨幣形式。此外，國債是具有收益率的，美國國債收益率被視為所有美元資產(chǎn)的基準利率，因而美國國債也是一種安全資產(chǎn)。如后文將提及的，美國國債因其高安全性與高流動性而被全世界廣泛接受。正如本書所概括的，“現(xiàn)代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準備金和國債”。

不同貨幣類型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動性也略有差異。無論如何，“不受任何質(zhì)疑”是所有貨幣類型的共同特性，這也意味著，像股票這類對信息高度敏感的資產(chǎn)是難以成為“貨幣”的。例如，從國家記賬單位的角度來看，銀行存款的價值似乎從未有過波動。你可以隨時用100美元中央銀行存款償還100美元債務(wù)。但是，如果以蘋果公司股票支付100美元債務(wù)，那么所需股票的數(shù)量就會因時而動。因此，在用蘋果公司股票結(jié)算時，蘋果公司可以發(fā)行小面額的股票和硬幣。但是設(shè)想一下，如果所有市場價格都以蘋果公司股票報價，一般價格水平自然就會隨著蘋果公司股票的價值、股份分割和合并等變化而不斷發(fā)生改變，股東收到分紅的形式也將是價值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優(yōu)的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的“數(shù)字貨幣”會失敗了：巨大的波動性使得它們“有太多被質(zhì)疑的問題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對貨幣的定義，也為日常支付帶來了巨大的麻煩。人們喜歡我們總結(jié)的四種“貨幣”是有據(jù)可循的。

實際上，安全的短期債意味著“流動性”，貨幣經(jīng)濟學(xué)就是“流動性”經(jīng)濟學(xué)。這些流動性略有差異的貨幣類型之間可以相互轉(zhuǎn)換。國債具有很強的流動性，它作為機構(gòu)投資者持有的重要貨幣類型，與其他貨幣類型能夠很便利地互相轉(zhuǎn)化。國債持有者可以在市場上出售國債，或者以其為抵押品申請貸款，從而將國債轉(zhuǎn)化為銀行存款或現(xiàn)金。如前文所述，商業(yè)銀行也可以讓銀行存款與現(xiàn)金實現(xiàn)互換。

美國經(jīng)濟學(xué)家明斯基曾說，“每個人都能創(chuàng)造貨幣，問題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說，源于資產(chǎn)的流動性，每種資產(chǎn)都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類型資產(chǎn)的貨幣性或流動性的程度不同而已。如果對各類金融資產(chǎn)排序，包括通貨、國債、銀行短期債等在內(nèi)的貨幣的流動性最高，其次是AAA級政府支持機構(gòu)的MBS，再次是AAA級公司債，以此類推，直到對信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動性特征，使得貨幣創(chuàng)造以及貨幣市場不容小覷，也正是貨幣創(chuàng)造與貨幣市場，為我們理解整個金融乃至經(jīng)濟體系提供了重要視角。

當(dāng)流動性過剩、貨幣政策寬松之時，通常全球所有資產(chǎn)價格都會同時上漲，經(jīng)過市場—投資者的反饋循環(huán)便能自我實現(xiàn)式地創(chuàng)造出更多的流動性。相反地，金融危機的背后，往往會隱含著流動性不足引起的流動性危機。事實上，現(xiàn)實世界中許多問題的根源都是流動性問題，因此，不了解流動性也將無法真正了解金融體系。

美元的國際貨幣特征與美聯(lián)儲的地位

事實上，世界上所有經(jīng)濟體都對流動性資產(chǎn)有著巨大需求，正如前文所說，在當(dāng)前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動性之源，以致全球?qū)γ涝嬖诖罅啃枨?。這一特征使美元顯著區(qū)別于其他貨幣，并在貿(mào)易與金融方面發(fā)揮著獨特作用。

具體而言，可從以下四個維度理解美元的獨特性：第一，美元作為國際貨幣，在全球范圍內(nèi)被廣泛使用，具有很強的流動性。在離岸市場，其他經(jīng)濟體也需要使用美元發(fā)行債務(wù)。第二，以美元計價的借款往往是低成本的，是融資時的一種理想選擇。特別是對于新興市場經(jīng)濟體這類外國借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。第三，美元往往是國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，全球貿(mào)易大多基于美元結(jié)算。第四，美元是重要儲備貨幣，并且被視為全球避險資產(chǎn)?；谶@些獨特性，美國國債天然成為國際金融中無可替代的抵押品。

美元市場是全球性市場，并且大多數(shù)美元由美國境外投資者持有。全球美元體系的觸角已經(jīng)遠遠超出美國國境，這些在美國境外持有的美元被稱為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場的規(guī)模之大，是世界上任何其他貨幣無法比肩的。離岸美元市場包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場，兩者密切相關(guān)。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計價的資產(chǎn)規(guī)模與美國商業(yè)銀行部門的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)，并對美國信貸狀況、美國貸款風(fēng)險溢價有著重要影響；離岸美元資本市場則為極具深度和流動性的市場。借款人可以通過在美國境外發(fā)行以美元計價的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場的兩個部分便自然而然地緊密聯(lián)系在一起。

在國際視角下，美國建立起了以美元為基礎(chǔ)的國際清算體系，這借助于美聯(lián)儲的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。這種央行間的貨幣互換，發(fā)生在包括歐洲、澳大利亞、韓國、日本、英國、瑞士等在內(nèi)的各國和地區(qū)之間，涉及公司金融角度的各種貿(mào)易結(jié)算。這些貿(mào)易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬縷的聯(lián)系，例如當(dāng)韓國企業(yè)從中國企業(yè)進口之時，它們用美元支付，并因為世界經(jīng)濟中許多經(jīng)濟體所使用的貨幣都與美元密切相關(guān)，而只面臨有限的匯率風(fēng)險。

前文介紹了現(xiàn)代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒有中央銀行，貨幣一度非常依賴于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，但長期面臨金融危機的挑戰(zhàn)。尤其在1929年前，單純銀行所創(chuàng)造的信用沒法做到“不受任何質(zhì)疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機中倒閉。于是美國各州的銀行之間可能組成銀行聯(lián)盟，統(tǒng)一地發(fā)行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒有解決問題。直到1933年存款保險制度的建立和美國央行（美聯(lián)儲）作為最后貸款人在特殊時期為商業(yè)銀行提供流動性，美國才消除了系統(tǒng)性的銀行擠兌，并經(jīng)歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機則是因為影子銀行系統(tǒng)而爆發(fā)。

本書進一步基于美聯(lián)儲視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構(gòu)，同時闡述了中央銀行對金融體系起到的重要作用。需要注意的是，由于美元的國際貨幣特征，美聯(lián)儲不僅作為美國的中央銀行發(fā)揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨一無二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔(dān)保人。金融危機期間，美聯(lián)儲愿意向外國銀行放貸，為離岸美元市場提供支持。美聯(lián)儲的加息或縮表也會通過各類金融管道傳導(dǎo)到世界其他國家和地區(qū)，波及股票市場、債券市場，也對發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)生深遠影響。龐大的離岸美元體系，增強了美國貨幣政策對外國經(jīng)濟的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩(wěn)定性風(fēng)險。然而，恰恰是美聯(lián)儲這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動性創(chuàng)造的獨特視角。

綜上，美元在全球市場中的作用不可忽視，而美國強大的金融能力，從根本上離不開其背后設(shè)計精巧的制度體系。因此，全球金融領(lǐng)域任何的暗流涌動，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎(chǔ)的較量。美國相對完善的法治體系使大眾對美元和美國的金融合約有較強的信心，間接地，美元所能購買的商品（如石油和金屬等以美元結(jié)算的大宗商品）也在實際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內(nèi)支配流動性的能力。美元的這種制度優(yōu)勢，使得美國能夠通過層層抵押與杠桿，低成本地撬動其他經(jīng)濟體的資源，從而為美國金融體系源源不斷地創(chuàng)造流動性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時沖擊著全球金融與實體經(jīng)濟。

全球金融體系及其新變化

過去幾十年，我們共同見證了全球金融體系及其制度基礎(chǔ)的歷史演變。本書對這些演變進行了及時而全面的刻畫與探討，在此，我們先簡要呈現(xiàn)一些最主要的變化，以饗讀者。

現(xiàn)代貨幣政策框架

“大浪淘沙沙去盡，沙盡之時見真金?！痹谑澜缃鹑诶顺钡呐拇蛑?，一個對于貨幣政策框架的最新理解——現(xiàn)代貨幣政策框架也逐漸成形，水落石出。現(xiàn)代貨幣政策框架將貨幣政策與抵押品之間的邏輯緊密聯(lián)系，由此誕生出了許多創(chuàng)新型貨幣政策。

以2008年金融危機為分水嶺，危機之前，美聯(lián)儲主要采用的是價格型貨幣政策框架，即重點關(guān)注價格變量——利率，通過調(diào)整美國的央行準備金以干預(yù)市場利率，從而調(diào)控社會流動性水平。隨著危機時期的量化寬松（QE）政策陸續(xù)出臺，原體系中很稀缺的準備金在危機后逐漸增多，從而使準備金需求曲線由向下傾斜的形狀轉(zhuǎn)變?yōu)楦铀降男螤?。除此之外，短期政策利率的不斷下降以致觸及零下限，也使得價格型貨幣政策逐漸失靈。于是，美聯(lián)儲開始尋求新的數(shù)量型貨幣政策框架。與此同時，美國的政策界也日益意識到作為流動性之源——抵押品的重要性。因此，危機之后，數(shù)量維度取代從前的價格維度，成為貨幣政策新的更重要的操作工具，并且越來越受到西方國家的青睞。以美聯(lián)儲為例，基于長期資產(chǎn)的抵押品效應(yīng)，通過回購與逆回購，實施量化寬松的貨幣政策，以達到降低長期利率水平、促進經(jīng)濟增長的政策目標，準備金和銀行存款的增加則是其必要的副產(chǎn)品。與數(shù)量型貨幣政策相輔相成的是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等新監(jiān)管規(guī)則的誕生。這些監(jiān)管規(guī)則聚焦于金融機構(gòu)的杠桿行為以及資產(chǎn)端的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）的持有情況，同樣將數(shù)量維度作為其關(guān)注的重心。不僅如此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》還提高了對國債的要求，強調(diào)高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，使國債整體變得更加稀缺。國債正是資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端的重要抵押品。美聯(lián)儲以這種抵押品思想為基礎(chǔ)，實施擴表或者縮表，包括到期時不展期的被動型政策，也包括主動拋售等在內(nèi)的主動型政策。從根本上看，現(xiàn)代貨幣政策框架開始更加關(guān)注資產(chǎn)負債表，尤其重視資產(chǎn)端的抵押品。作為“世界的中央銀行”的美聯(lián)儲，也已從原先體系中的最后貸款人，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦淖鍪猩蹋╠ealer of last resort）角色。

然而，天下沒有免費的午餐，對貨幣市場的監(jiān)管在實際上增加了流動性創(chuàng)造的難度。在金融危機之后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等對于貨幣市場的監(jiān)管規(guī)則強調(diào)具有安全性的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，限制私人市場的抵押品，導(dǎo)致金融市場融資成本上升，流動性創(chuàng)造變困難，從而在整體上可能導(dǎo)致金融市場運行的低效——這是金融體系所付出的代價。此外，這些監(jiān)管也伴隨著另一個副作用——安全資產(chǎn)變得更加關(guān)鍵，而國債正如前文所述是一種重要的安全資產(chǎn)——因此，在國債市場出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動之時，這些漣漪將很容易沿著水面?zhèn)鞑ラ_來，不斷交融、放大，可能致使在金融體系內(nèi)發(fā)生其他連鎖問題。

全球經(jīng)濟雖波詭云譎，與國際貨幣體系相適應(yīng)的新的貨幣政策框架日漸成形。美聯(lián)儲的調(diào)控力顯然已經(jīng)超越了美國國界，通過貨幣互換等多種渠道為全世界提供著流動性，展現(xiàn)出了美國貨幣政策向全球延伸的巨大影響力。其中，美國國債是最重要的流動性之源，具有很強的流動性，在世界范圍內(nèi)被廣泛接受。美國財政部以國債形式創(chuàng)造貨幣，為機構(gòu)投資者提供了一種儲存大額資金的方式；美聯(lián)儲喜歡通過購買國債來實施量化寬松的貨幣政策。我們可以看到這樣一條路徑：央行創(chuàng)造貨幣，而后政府用這些錢直接補貼居民。這一點有助于我們厘清財政政策和貨幣政策之間的關(guān)系。

理解現(xiàn)代經(jīng)濟體通貨膨脹的一個重要視角也離不開國債。美國通貨膨脹的原因之一與政府發(fā)行過多國債，而政府又直接用其補貼居民有關(guān)。事實上，國債和央行創(chuàng)造的貨幣是一種外部貨幣（outside money），這有別于商業(yè)銀行創(chuàng)造的內(nèi)部貨幣（inside money），前者能夠?qū)е峦ㄘ浥蛎浂笳邉t不會。相較而言，商業(yè)銀行雖然也能夠進行信用創(chuàng)造，但其資產(chǎn)負債表兩端要相互匹配，并且與實體經(jīng)濟聯(lián)系起來，從而使得它創(chuàng)造的信用不會導(dǎo)致通貨膨脹。比如銀行借錢給蘋果公司，而后蘋果公司會生產(chǎn)蘋果手機。如果商品和服務(wù)是通過美聯(lián)儲直接印鈔補貼居民而得以被購買，這種信用創(chuàng)造則會引發(fā)通貨膨脹。

“他山之石，可以攻玉”，本書給我們的最大啟發(fā)在于，中國的貨幣政策框架正面臨挑戰(zhàn)，各界必須重新審時度勢，有所作為。一方面，利率是重要的宏觀經(jīng)濟變量，利率市場化是經(jīng)濟和金融領(lǐng)域最核心的改革之一。改革開放以來，中國一直在穩(wěn)步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中國人民銀行也逐步構(gòu)建并完善了自己的貨幣政策工具箱以引導(dǎo)市場利率。經(jīng)過近30年的持續(xù)努力，中國已經(jīng)形成了短期貨幣市場中以常備借款利率（SLF）為上界、央行對金融機構(gòu)存款利率為下界、以逆回購利率（RD007）為目標利率的短期政策利率和利率走廊機制，并在中期和長期分別通過中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）對市場利率發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，而其中大多數(shù)工具都是基于作為抵押品的特定資產(chǎn)?？偟膩碚f，中國已經(jīng)基本形成了基于回購交易或抵押品的數(shù)量型貨幣政策框架，這與美國貨幣政策框架的變動基本一致。從全球金融體系的角度看，如今貨幣體系要求有更安全的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的體系在提高系統(tǒng)安全性的同時，也會伴隨金融體系流動性創(chuàng)造成本的提高，而影響金融市場的效率。另一方面，從基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的角度看，2014年前，中國的貨幣創(chuàng)造中超過90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是基于外匯占款；此后，中國人民銀行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國內(nèi)的公司債、國債等來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。中國貨幣政策體系如何重構(gòu)、中國國債扮演何種角色、如何以中國國債為抵押創(chuàng)造貨幣，這些都是非常值得思考的話題；而這本書中的美國經(jīng)驗，為我們提供了思考與探索的方向。

抵押品邏輯：影子銀行與回購市場

隨著數(shù)量維度逐漸成為中央銀行貨幣政策關(guān)注的焦點，在全球金融市場尤其是貨幣市場中，抵押品的流動性創(chuàng)造功能亦愈發(fā)重要。在抵押品框架之下，各種工具將不同市場參與者相互連接在一起。例如，中央銀行實施的資產(chǎn)購買計劃和逆回購，金融機構(gòu)間的回購與主經(jīng)紀商業(yè)務(wù)等交易形式。此外，國際金融市場中的外匯掉期業(yè)務(wù)作為外匯交易的主導(dǎo)方式，本質(zhì)上也是一種國際版的回購，它用本幣作為抵押品借外幣，無疑也是一種對抵押品邏輯的運用。

“抵押品”是現(xiàn)代貨幣體系與金融大廈的基礎(chǔ)，已成為理解全球金融市場和經(jīng)濟運行的重要視角。任何經(jīng)濟體都需要足夠的抵押品以維持其正常運行。在這些抵押品中，有一部分比如國債等，可以由政府來提供；而另外一些，比如企業(yè)現(xiàn)金、回購協(xié)議以及銀行信貸，則可以由私人部門提供。新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體往往面臨相對而言更為嚴重的抵押品短缺問題，因此，它們通常會持有大量美國國債以及AAA級安全資產(chǎn)作為抵押品。正如前文已提及的，國債作為機構(gòu)的“貨幣”，可以作為一種安全資產(chǎn)，提供給金融相對不發(fā)達的經(jīng)濟體。這些經(jīng)濟體以及其銀行希望持有更安全的債，而美國國債就是一種理想選擇。一般意義上講，若某一經(jīng)濟體抵押品不足，它可以在國際金融市場購買其他經(jīng)濟體“生產(chǎn)”的抵押品。事實上，安全資產(chǎn)（抵押品）短缺正是近20多年全球宏觀經(jīng)濟的重要問題。

面對抵押品短缺的金融體系，美國證券化市場和影子銀行系統(tǒng)蓬勃發(fā)展——崛起的影子銀行為全球經(jīng)濟帶來了更多的安全資產(chǎn)，以滿足世界各經(jīng)濟體尤其是金融不發(fā)達的經(jīng)濟體對于金融資產(chǎn)的巨大需求。正是由于美國國債的稀缺性，為了填補安全資產(chǎn)的空缺，私人部門開始創(chuàng)造并提供安全資產(chǎn)，而這使得影子銀行成為現(xiàn)代金融體系中不可忽視的部分。

影子銀行作為非銀行金融機構(gòu)的主要載體，通過回購市場、正式金融體系與美聯(lián)儲建立起千絲萬縷的聯(lián)系。影子銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，嵌套程度高，是金融體系中的中介而非貨幣創(chuàng)造者，它的基礎(chǔ)商業(yè)模式是利用短期貸款去投資長期資產(chǎn)。影子銀行涵蓋了大量不同類型的金融機構(gòu)，包括一級交易商、貨幣市場基金、交易所交易基金、住房抵押貸款性房地產(chǎn)投資信托基金、私募投資基金和證券化工具等。

然而，2008年美國爆發(fā)的金融危機正是源于雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的影子銀行擠兌；在歷史長河之中，這次金融危機可以看作私人部門“制造”安全資產(chǎn)所經(jīng)受的一次挫折。盡管如此，影子銀行的影響依然持續(xù)存在并值得關(guān)注。

不僅是影子銀行，各類非銀行機構(gòu)在金融穩(wěn)定方面的重要性也正越發(fā)受到全世界的重視。包括公募基金、養(yǎng)老金在內(nèi)的這些非銀行機構(gòu)，正面臨像銀行擠兌一樣的贖回問題，如2022年9月底英國爆發(fā)的養(yǎng)老金爆倉危機等。由于債券市場價格下跌，市場中抵押品面臨贖回，并形成正反饋；這在短期內(nèi)造成流動性緊張局面，并引發(fā)市場擠兌。許多現(xiàn)實問題，在本質(zhì)上都可以通過抵押品框架得到解釋。

此外，回購市場也為我們理解抵押品邏輯提供了例子。在當(dāng)下的金融體系中，回購市場與外匯掉期市場共同成為有抵押的貨幣市場的主要部分?；刭徥袌鲆?guī)模龐大，且對于現(xiàn)代金融體系至關(guān)重要。美聯(lián)儲通過回購和逆回購便利工具，成為回購市場上的活躍借款者和貸款者。很多資產(chǎn)通過回購市場才具有杠桿功能，這些金融產(chǎn)品被用作抵押品在回購市場借款。截至2022年底，在中國銀行間貨幣市場中，回購市場已超過90%。實際上，回購市場就是流動性的深層來源，是低成本杠桿的市場?；刭徥袌鲋械拿糠N資產(chǎn)通過抵押功能而擁有一定的“貨幣性”，它們的資產(chǎn)價格中包含著這種貨幣性或者抵押功能的價值。因此，了解貨幣市場是了解金融市場的基礎(chǔ)，金融市場與貨幣市場是不能互相割裂的。

抵押品框架提示我們，現(xiàn)代金融體系下的貨幣市場已經(jīng)脫離了過去單一的利率維度——抵押品或者說杠桿、折扣率已成為貨幣市場的關(guān)鍵變量，并在全球金融中愈發(fā)重要。這一抵押品維度在2008年金融危機之前是鮮為人知的。在2008年，回購市場的流動性蒸發(fā)，影子銀行發(fā)生擠兌，抵押品折扣率成為主要調(diào)整維度；以100美元MBS作為抵押品為例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至約45%，流動性隨之蒸發(fā)。

正如華爾街俗語所言：“抵押品就是貨幣?！?而回購市場進一步打通了抵押品市場與貨幣市場之間的聯(lián)系。抵押品可以通過折扣率渠道，轉(zhuǎn)化為貨幣。在金融危機時，這些抵押品資產(chǎn)變得信息敏感，這印證了金融危機之后，私人抵押品重要性下降的這一調(diào)整。而貨幣是信息最不敏感的，金融危機后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對市場流動性提出了更高的數(shù)量要求，金融機構(gòu)將大量美國國債等安全資產(chǎn)封存在其資產(chǎn)負債表當(dāng)中，進一步加劇了市場中的國債稀缺問題?？傮w而言，唯有基于抵押品邏輯，方能真正理解現(xiàn)代貨幣與金融體系。

關(guān)于本書：從美聯(lián)儲視角理解全球貨幣和金融體系的入門佳作

“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”，抵押品作為流動性之源，逐步演化出的現(xiàn)代金融與制度體系，在世界格局形成的堤岸之間激蕩奔涌。湍流之間，新的方向、新的視角得以形成，但許多金融體系新變化都尚未得到主流教科書的總結(jié)。非常幸運的是，本書如一縷清風(fēng)，不僅搭建起了中央銀行基礎(chǔ)知識的框架，刻畫了現(xiàn)代金融市場的運行機理，還提供了現(xiàn)代中央銀行以及貨幣政策運行規(guī)律的概括性介紹，助力剛剛踏入金融浪潮的弄潮兒們，見微知著，揚帆遠航。

這是一本難得的金融科普讀物，語言簡潔凝練，深入淺出，風(fēng)格獨特。作者王造博士曾經(jīng)在紐約聯(lián)儲的公開市場交易室工作多年，并在自己的長期觀察中形成了獨特的思考與洞見，是少有的真正洞察當(dāng)今貨幣和金融體系、并將自己的理解系統(tǒng)成書、與我們分享的人。這本書是作者經(jīng)驗的濃縮，在內(nèi)容上共分為貨幣和銀行體系、貨幣市場與資本市場、美聯(lián)儲觀察三大部分。作者詳細列出資產(chǎn)負債表的各種情形，清楚地展示這個世界經(jīng)濟運行背后的貨幣機制。本書的架構(gòu)清晰、系統(tǒng)，讀者可以跟隨作者的思路，追根溯源，一起解開中央銀行與金融體系的深層奧秘。

追根溯源，本書所關(guān)注的貨幣流動性創(chuàng)造與金融體系背后，其實是國家制度。一國制度安排（尤其是法律）會影響各類資產(chǎn)與金融合約的流動性，影響抵押品的創(chuàng)造供給以及被“接受”程度，也影響整個金融大廈的組建、運行與相互協(xié)調(diào)。本書刻畫的“國際貨幣”美元，正是由世界上最大的經(jīng)濟體、美國強大的軍事力量、健全的法律體系以及中央銀行（美聯(lián)儲）所共同支持的。金融與貨幣體系無法離開完善的相關(guān)法治建設(shè)和國家制度而存在，這從根本上決定了一國是否能夠成為全球流動性來源的中心。

具體來看，一國的法律體系會塑造經(jīng)濟體中的抵押品結(jié)構(gòu)，其中的抵押品包括實體經(jīng)濟抵押品（real collateral），分為資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）與未來現(xiàn)金流兩種；在此基礎(chǔ)上，這些抵押品結(jié)構(gòu)會進一步支持而創(chuàng)造出銀行貸款、債券等金融合約；這些金融合約進而成為貨幣市場（回購市場）的金融抵押品（financial collateral），而創(chuàng)造出貨幣（流動性）。同時，主權(quán)國家可以直接創(chuàng)造出國債這種基礎(chǔ)性抵押品（也是一種“貨幣”），其抵押品則是包括國家的稅收等方面的國家能力，與一個國家的法治等基礎(chǔ)制度也密不可分。可見，法律體系等基礎(chǔ)性制度是決定一個國家貨幣體系、金融結(jié)構(gòu)及其在國際貨幣和金融體系中的地位的根本因素。

回望過去20余年，中國已經(jīng)逐漸成長為世界第一的貿(mào)易大國，中國貨物與服務(wù)貿(mào)易總額已躍居全球首位；但在國際金融方面，我們?nèi)匀挥虚L遠的路要走。在21世紀，人民幣是否能夠成為全球主導(dǎo)貨幣，中國能否成為一個金融大國？面對這些問題，我們同樣需要去追溯流動性之源這一根本性問題。在中國，最近20多年之中，房地產(chǎn)是信用創(chuàng)造和流動性創(chuàng)造最重要的抵押品。然而，中國的抵押品結(jié)構(gòu)過于單一和集中于房地產(chǎn)部門。抵押品局限于與企業(yè)內(nèi)在價值關(guān)系不大的土地與房地產(chǎn)，會加劇實體經(jīng)濟對這類資產(chǎn)價格的敏感程度。進而，這些資產(chǎn)價格波動會迅速通過抵押品渠道傳遞到實體企業(yè)，造成企業(yè)信貸的擴張或收縮，加劇金融體系的脆弱性和周期性。與歐美等發(fā)達金融市場相比，中國以銀行信貸為主的間接融資占比過高，以債券市場和股票市場為主的直接融資發(fā)展不充分。因此，中國金融體系的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，銀行貸款對房地產(chǎn)抵押品過度依賴，不僅會制約企業(yè)創(chuàng)新，也會催生資產(chǎn)泡沫，積累金融風(fēng)險，惡化收入分配結(jié)構(gòu)，加劇經(jīng)濟發(fā)展的脆弱性。房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)是一個抵押品稀缺問題。

正如前文所述，中國貨幣政策框架面臨重塑的任務(wù)，尤其是要充分發(fā)揮國債在其中的作用。在2014年之前的很長一段時間內(nèi)，中國90%之上的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依靠外匯占款（即主要利用美元外匯作抵押發(fā)行貨幣，這在大國中很少見），使得中國經(jīng)濟存在明顯的順周期傾向：在和美國經(jīng)濟聯(lián)系密切、GDP增速也較高的時期，貨幣發(fā)行就多。而貨幣發(fā)行的順周期性，容易導(dǎo)致中國經(jīng)濟過熱、泡沫化嚴重。2014年至今，中國央行的一系列新型貨幣政策工具已充分體現(xiàn)基于抵押品的貨幣政策優(yōu)勢。例如，中國央行創(chuàng)設(shè)了以MLF等為代表的工具，其創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣基本上彌補和替代了下降的外匯占款。借助這些工具，中國形成了新的基于抵押品的貨幣政策框架，以對市場流動性進行引導(dǎo)和調(diào)控。但是，由于中國國債市場規(guī)模相對中國的GDP而言仍然較低，且中國的國債發(fā)行缺乏規(guī)律性，沒有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，長期來看，基于MLF等的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式可能會在未來面臨抵押品不足的問題。并且，中國國債的短缺還可能會刺激市場參與者創(chuàng)造和使用“準安全資產(chǎn)”（比如企業(yè)可能會增加可作為合格抵押品的債券發(fā)行），一定程度上增加了金融市場的風(fēng)險。因此，中國國債的短缺影響著人民幣國際化進程。也是因此，為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場在國際金融市場中的地位，中國應(yīng)該抓住歷史機遇，盡可能建立一套比較好的國債發(fā)行體系。

大國興衰，亦如潮起潮落。金融是國家重要的核心競爭力，而貨幣是金融體系的流動性之源。中國作為世界第一的貿(mào)易大國如何能成為世界第一的金融強國，成為全球的流動性之源，并影響世界的金融和經(jīng)濟大潮，本書也給了我們很多啟發(fā)?！昂蔑L(fēng)憑借力，揚帆正當(dāng)時”，相信讀者通過作者系統(tǒng)而全面的框架性介紹，能夠更好地理解美元主導(dǎo)下的全球流動性創(chuàng)造和全球金融體系，也能更好地理解中國經(jīng)濟和金融的現(xiàn)在和未來。

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