我們要尋找的是未來成長空間很大的成長股公司，而不是已成長很多年且成長速度開始下降的成長股。只有買到真正的優(yōu)質(zhì)成長股，才能實現(xiàn)長期的超額收益。

(資料圖)

——發(fā)現(xiàn)報告

股神巴菲特的成功投資之道，多年來為人津津樂道，精準(zhǔn)選股與洞察買進(jìn)時機是關(guān)鍵之一，但他認(rèn)為，另一個更重要的訣竅是長期持有成長股。

費舍，曾持有20年的摩托羅拉，收益率也超了20倍，被稱為現(xiàn)代長期投資理論的先驅(qū)和成長股價值投資策略之父。他也有諸多實操性的建議，但最終的結(jié)論是要長期持有優(yōu)秀的公司。

成長股永遠(yuǎn)是投資主旋律。因為成長是價值投資最核心的指標(biāo)，好的成長股往往會給投資者帶來很好的回報。

但并不是所有的成長股都能給投資者帶來好的回報，很多我們認(rèn)為的高成長股，實際上是偽成長股，增速很高，但不持久。如果你在企業(yè)成長后期買到這種偽成長股，將會給你帶來慘痛的回憶，成長股的估值較高，后期買入將會遇到戴維斯雙殺：增速放緩＋估值回歸。

如何辨別是不是真成長股呢？

A股成長股的主要賽道

這些成長股有哪些核心成長邏輯呢？

國信證券從去年10月份就開始出品《中外成長股圖鑒》系列，截至今年6月，已有5篇。

從最本質(zhì)的邏輯和方法，一個個行業(yè)案例與公司分析，與我們探尋新的成長股識別方法，與現(xiàn)有體系形成有益補充，并找到“隱形”成長股。

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報告摘要

如何辨別是不是真成長股？

市場上有兩種識別成長股的主流方式，自上而下和自下而上。

自上而下的方法，就是從大到小，通過識別具有良好前景的行業(yè)和賽道來尋找成長股。這種方法可以擁有更廣闊的視野，通常在總量研究中使用，缺點是可能錯失一些來自非成長賽道的個股投資機會。

自下而上的方法，就是從小到大，從公司到行業(yè)，通過研究個股來尋找成長股。但缺點在于投資者和分析師的精力有限，對股票的覆蓋并不完整，其中中小企業(yè)尤其容易被忽略。

歷史經(jīng)驗告訴我們，即使將上述兩種方法疊加使用，仍可能錯失一些重要的投資機會。

因此，站在策略角度，這個系列的報告希望在廣闊的視野和精準(zhǔn)的定位之間尋求一個新的平衡點，探尋一個能與當(dāng)前主流方法論形成有益補充的成長股識別體系，尋找被市場忽略的投資機會。

報告以自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，對市場上已經(jīng)可見的“顯性”成長股進(jìn)行總量結(jié)合個股層面的研究，挖掘它們的特征并尋找共性。

先是選取了22-24年，營收利率有望超過30%的公司，并從中再次精選業(yè)務(wù)邏輯恰當(dāng)，可持續(xù)的公司。

隨后，逐漸放寬視野，進(jìn)入無人區(qū)，以求總結(jié)出識別“隱形”成長股的方法。

A股成長股的主要賽道

A股成長股的成分代表著中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)和發(fā)展方向。觀察A 股成長股，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵詞在于“高端制造，實體經(jīng)濟”，一方面突出科技，一方面突出工業(yè)。

總的來看，A股成長股主要聚集在新能源、半導(dǎo)體、軍工賽道上。

第一大賽道，新能源，這一賽道主要覆蓋信息技術(shù)、工業(yè)和材料板塊。

信息技術(shù)板塊涉及硬件設(shè)備和半導(dǎo)體領(lǐng)域，比如光伏或動力電池的結(jié)構(gòu)件、電源管理芯片等。

工業(yè)板塊主要是各種生產(chǎn)設(shè)備，比如光伏切割設(shè)備和耗材，直接生產(chǎn)光伏玻璃、動力電池、逆變器等核心器件。此外，還有些企業(yè)專注于新能源賽道的下游，如充電站、光伏發(fā)電廠、儲能設(shè)施等。

材料板塊主要為新能源賽道提供上游原材料。以鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈為例，材料板塊覆蓋的環(huán)節(jié)包括最上游的鋰礦，以及磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰、銅箔、鋁箔等經(jīng)過進(jìn)一步加工的電池材料。

第二大賽道，半導(dǎo)體，它的參與者主要集中在半導(dǎo)體和半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)。

半導(dǎo)體幾乎涵蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)的公司，從設(shè)計、到晶圓制造、再到封裝測試的廠商，以及為它們提供軟件、硬件支持的企業(yè)。

工業(yè)板塊的企業(yè)也是設(shè)備，生產(chǎn)半導(dǎo)體上游材料和制造設(shè)備。比如生產(chǎn)硅片和硅晶還原爐、硅片切割設(shè)備和金剛線。

材料板塊中，涉及半導(dǎo)體賽道的企業(yè)主要提供石英砂、硅錠等集成電路的原材料，或者集成電路生產(chǎn)所需的濕電子化學(xué)消耗品等。

第三賽道，軍工。大部分位于航空航天與國防行業(yè)分類下。

比如衛(wèi)星應(yīng)用、航天器的系統(tǒng)和零部件、無人機等。

信息技術(shù)板塊在軍工賽道的參與一方面是制造軍用的設(shè)備，如軍用級的測試設(shè)備、通信設(shè)備、集成電路產(chǎn)品等。

材料板塊為軍工賽道提供高端和新型材料，比如新型合金，碳纖維等。

這些成長股有哪些核心成長邏輯呢？

1. 進(jìn)口替代/國產(chǎn)替代

這是一個以年為單位計的中長期增長邏輯，主要分布于 A 股的高新技術(shù)行業(yè)。其中，半導(dǎo)體、通信、新型材料領(lǐng)域尤為突出。

這一塊的核心邏輯是價格競爭優(yōu)勢。從人工到生產(chǎn)效率，中國企業(yè)的產(chǎn)品在價格戰(zhàn)中都有更大的縱深。

當(dāng)中國企業(yè)掌握某些同質(zhì)化較高的產(chǎn)品后，可以通過壓低價格在全球范圍內(nèi)贏得市場份額。除了在海外市場擴張，中國還有較強的本土消費能力，掌握了新技術(shù)/產(chǎn)品的公司可以憑借主場優(yōu)勢在國內(nèi)獲得份額。

這一賽道的優(yōu)勢是風(fēng)險小，劣勢是利潤少。

優(yōu)勢方面，實現(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)可以在經(jīng)驗證的成熟市場實現(xiàn)快速發(fā)展，這些市場已經(jīng)有了清晰的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)范式，上下游配套也相對齊全，發(fā)展風(fēng)險較小。

劣勢方面，傳統(tǒng)進(jìn)口替代很大程度上是通過價格戰(zhàn)完成的。新進(jìn)入的企業(yè)向行業(yè)貢獻(xiàn)的邊際生產(chǎn)力較多，貢獻(xiàn)的邊際利潤較少，甚至可能為負(fù)。

因此，通過進(jìn)口替代增長的公司，創(chuàng)收能力有一定被高估的風(fēng)險。

在逆全球化的大背景下，進(jìn)口替代被賦予更立體的含義。對于半導(dǎo)體、通信、新型材料等行業(yè)，歐美國家對我國的技術(shù)封鎖意味著進(jìn)口替代從可選變成了必選，從“貴不貴”的問題變成了“有沒有”的問題。

在這個產(chǎn)業(yè)鏈和市場逐步割裂的背景下，高新技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)或?qū)⒃诔龊０l(fā)展時受到一些原本沒有的掣肘。但與此同時，這些企業(yè)也不再需要依靠降價手段競爭，并且可以在國內(nèi)市場獲得更大、更穩(wěn)定的份額，這有助于市場維持更健康的行業(yè)競爭格局，并為參與者帶來更多利潤。

2. 產(chǎn)能釋放

總體來看，這是一個中短期成長邏輯，在新能源等目前供不應(yīng)求的賽道比較集中，同時也廣泛出現(xiàn)在半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)。

這一賽道的擴產(chǎn)邏輯，優(yōu)勢在于可預(yù)見性和可兌現(xiàn)性較強。咱們可以通過公司信息披露獲得比較準(zhǔn)確的產(chǎn)能規(guī)劃。

劣勢是產(chǎn)能釋放在時間上容易有延遲，容易產(chǎn)生難以預(yù)估的潛在價格壓力。

另一缺點，是容易忽視經(jīng)濟周期的循環(huán)，忽視潛在的產(chǎn)能擠兌風(fēng)險。當(dāng)一個原本供不應(yīng)求的行業(yè)經(jīng)歷了參與者的普遍擴產(chǎn)，供不應(yīng)求可能會變成供過于求，這可能會帶來價格壓力，從而拉低毛利率。

3. 新舊動能切換

在A股成長股樣本的公司中，團隊發(fā)現(xiàn)了許多增長點與它們的行業(yè)分類明顯不一致的公司。這種偏差存在的主要原因是相關(guān)公司正在嘗試抓住新的市場機遇，切換到新行業(yè)中。比如公用事業(yè)公司切換到光伏、風(fēng)電設(shè)備等新能源領(lǐng)域；化學(xué)藥、中藥生產(chǎn)企業(yè)切入醫(yī)療器械/耗材業(yè)務(wù)。

此外，還有許多不跨行業(yè)，但驅(qū)動增長的主要產(chǎn)業(yè)鏈或下游客戶發(fā)生明顯變化的企業(yè)。比如化工企業(yè)的主營產(chǎn)品從某些其他化工產(chǎn)品切換至生產(chǎn)鋰離子電池的原材料；半導(dǎo)體廠商從消費電子切換到汽車電子或功率半導(dǎo)體；玻璃廠商從傳統(tǒng)建材玻璃轉(zhuǎn)為光伏玻璃。這類公司往往具備了更多新行業(yè)所需的技術(shù)、設(shè)備、人員儲備。因此，它們的新舊動能切換可能會更加平順。

這類型公司的優(yōu)勢是較為穩(wěn)健。它們中許多是舊業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的公司，因此，即使有一項業(yè)務(wù)的開展情況不盡如人意，另一項業(yè)務(wù)也能起到穩(wěn)定業(yè)績的作用。同時，這些公司的經(jīng)營歷史可能較長，且有成功案例，投資者對公司團隊的了解和評估更加充分。

劣勢則是在分散了風(fēng)險的同時，投資收益可能會不及同樣成功的單一經(jīng)營公司。同時，多線經(jīng)營可能分散團隊的精力和公司的資源，導(dǎo)致競爭力不及專精于一項業(yè)務(wù)的公司。

4. 雙碳規(guī)劃

A股成長股最大的特色在于新能源。這是一個以國家戰(zhàn)略驅(qū)動的，帶有自上而下的中長期利好政策的大賽道，代表了 A 股成長股最大的機會之一。

一方面，A 股的新能源行業(yè)聚集了許多世界一流的公司；

另一方面，A 股聚集了許多單一經(jīng)營的新能源公司，能夠最大化地受益于中國和海外的新能源行業(yè)發(fā)展大趨勢。

規(guī)模較大，競爭地位較優(yōu)，且單一經(jīng)營的新能源企業(yè)在海外市場是比較稀缺的。

以上四種，就是A股這些股票池里最有代表性的增長邏輯。包括前幾年的果鏈（蘋果產(chǎn)業(yè)鏈），近幾年的新能源，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司都是乘風(fēng)而起。

如果說 A 股代表制造大國的供給側(cè)，美股代表消費大國的消費端，那么港股的成長股則飽含了制造大國——中國，尚待開發(fā)的消費側(cè)發(fā)展機遇。

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