（報(bào)告出品方：東方證券）

1、 2023 年中期策略展望

我們在2023年度投資策略中的主要邏輯是需求端在宏觀壓力下趨勢并不明朗，同時(shí)供給端大宗化 工品的產(chǎn)能增速還非常高。因此我們在 22 年底展望今年，相對看好的是：1）需求端相對剛性的 農(nóng)業(yè)；2）與歐洲企業(yè)有一定競爭關(guān)系的下游精細(xì)化工型企業(yè)；3）大型龍頭企業(yè)來自復(fù)蘇預(yù)期的 彈性。 從今年上半年的實(shí)際情況看，年初 1-2 月農(nóng)化相關(guān)的磷化工和化工龍頭企業(yè)有過一波行情，主要 來自于磷肥價(jià)格上漲和市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。但是 3 月之后，石化化工行業(yè)除了“中特估” 行情之外，絕大部分股票的表現(xiàn)都較弱。主要原因還是需求方向不明朗，供給端無論是投產(chǎn)項(xiàng)目 還是新增規(guī)劃又在不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致化工大宗品價(jià)格和盈利一直處于底部，市場對于未來的預(yù)期也 逐漸降入冰點(diǎn)。

(資料圖片)

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，雖然我們預(yù)計(jì)下半年大部分石化化工子行業(yè)基本面存在較大不確定性，但一些板 塊仍有機(jī)會(huì)。具體如下： 1） 化工下游精細(xì)化工環(huán)節(jié)，去年 3 季度以來陷入低迷。但我們認(rèn)為隨著高庫存消化，今年下半 年有望迎來業(yè)績同環(huán)比改善的趨勢。 2） 央國企仍有望成為未來較長期的投資主題，我們認(rèn)為投資邏輯可能從“一利五率”考核帶來 的經(jīng)營性業(yè)績提升預(yù)期，向新時(shí)代下央國企高質(zhì)量發(fā)展、全球化發(fā)展的角度演繹。 3） 龍頭企業(yè)受到周期下行影響已出現(xiàn)較多回調(diào)，但周期波動(dòng)否極泰來，下半年有望隨著市場對 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)反彈。

1.1 上游石油價(jià)格高位震蕩

2023 年 4 月 OPEC+意外宣布減產(chǎn) 165 萬桶/日，從 5 月生效并持續(xù)至 2023 年年底。減產(chǎn)決定一 出，國際油價(jià)應(yīng)聲大漲。而后由于市場擔(dān)憂需求不足，國際油價(jià)后高位震蕩。展望下半年，我們 認(rèn)為油價(jià)仍將維持高位震蕩，原因如下：

1. 供給端： OPEC+在油價(jià)還處于高位的時(shí)候就開始減產(chǎn)，表明其挺價(jià)意愿強(qiáng)烈。我們認(rèn)為， 以沙特為代表的海灣國家財(cái)政高度依賴原油，有較強(qiáng)的約束供給端的動(dòng)力。在 2023年 6 月的 OPEC+會(huì)議上，成員國達(dá)成協(xié)議將已達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到 2024 年底。同時(shí)，為配合 OPEC+的會(huì)議決定，共同維護(hù)國際原油市場穩(wěn)定，沙特將自愿在 7 月額外減產(chǎn)原油 100 萬桶/日，為期一個(gè)月，減產(chǎn)措施可考慮延長 。美國方面，美國原油產(chǎn)量已超 1200 萬桶/日，且其 頁巖油 DUC 井?dāng)?shù)持續(xù)下滑，未來增產(chǎn)潛力受限制。 2. 需求端：我們認(rèn)為，當(dāng)前國際油價(jià)上行的阻力主要來自需求端。海外面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇程度存在不確定性。OPEC 在 5 月的月報(bào)中，維持 2023 年原油需求 101.9 百萬桶/日 的預(yù)測，但市場并不買單，原油需求仍存在悲觀的預(yù)期。我們從 OECD 國家商業(yè)原油庫存和 美國商業(yè)原油庫存的累庫中可以窺見需求不足。

1.2 中游大宗周期品進(jìn)入磨底期

石化化工大宗品在 20-21 年出現(xiàn)了一輪極強(qiáng)的上行周期，上行的動(dòng)力來自于需求端歐美史無前例 的貨幣大寬松，以及供給端國內(nèi)雙碳政策施行初期的嚴(yán)格限制，許多大宗化工品的價(jià)格和盈利都 創(chuàng)出了歷史的最高水平。過度的繁榮也使得下行期的壓力格外巨大，化工板塊整體 ROE水平已經(jīng) 從 21 年二季度最高點(diǎn)的 6.35%下降到 22 年四季度的 2.27%。一些與地產(chǎn)、紡服相關(guān)度較高的子 行業(yè)，盈利能力已經(jīng)下跌到比 2015-2016 年更低的水平。

剛進(jìn)入 23 年，市場對于化工行業(yè)的周期復(fù)蘇還抱有較強(qiáng)期待，但隨后的行業(yè)現(xiàn)狀又將預(yù)期拖回了 谷底。從需求端看，今年 Q1 國內(nèi)紡服和食品類銷售增長較好，但地產(chǎn)和汽車數(shù)據(jù)較差，非耐用 品和耐用品的消費(fèi)趨勢出現(xiàn)顯著分化。海外與國內(nèi)略有不同，主要體現(xiàn)在紡服需求較差，汽車銷 量則出現(xiàn)反彈。對于化工大宗品來說，需求端占比最重要的還是地產(chǎn)。但無論是國內(nèi)還是海外， 地產(chǎn)新開工情況都出現(xiàn)大幅下滑，所以預(yù)計(jì)下半年化工大宗品的需求仍存在較大不確定性。

而影響石化化工行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期更大的問題還在供給端。從固定資產(chǎn)投資完成額可以看出，2021 年 起，化工行業(yè)進(jìn)入高速擴(kuò)張周期。而且即使 22 年開始，化工大宗品價(jià)格盈利普遍大幅下行，但基 本對大宗品投資還沒有造成負(fù)反饋。從現(xiàn)有的乙烯重點(diǎn)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)來看，未來 5 年內(nèi)還有超過 2300 萬噸的乙烯產(chǎn)能有望投產(chǎn)，占 22 年國內(nèi)乙烯總產(chǎn)能的 50%以上。再加上海量的丙烷脫氫產(chǎn)能， 未來幾年國內(nèi)乙烯和丙烯以及下游相關(guān)大宗品的供給增速將一直維持在非常高的水平。這將持續(xù) 壓制化工大宗品的價(jià)格反彈空間，因此我們預(yù)計(jì)中游大宗環(huán)節(jié)將進(jìn)入磨底期。

1.3 下游精細(xì)化工有望迎來邊際改善

化工行業(yè)無論是中游的大宗化工品還是下游的精細(xì)化工品，從去年 3 季度開始盈利水平都大幅下 滑，不過我們在去年 10 月的深度報(bào)告《尋找逆勢增長品類》中就提出看好下游精細(xì)化工板塊，認(rèn) 為精細(xì)化工板塊經(jīng)歷短期的陣痛后，有望出現(xiàn)邊際改善。主要邏輯是歐洲受到天然氣供應(yīng)危機(jī)的 影響，短期工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)會(huì)慢于需求恢復(fù)，長期甚至?xí)l(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的空窗期。而歐洲化工行業(yè) 本來就以精細(xì)化工見長，所以我們認(rèn)為歐洲供給出現(xiàn)缺口，國內(nèi)的精細(xì)化工環(huán)節(jié)就有望受益。

雖然從年初至今的實(shí)際情況看，多數(shù)精細(xì)化工企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)還是較差，不僅同比大幅下滑，環(huán) 比也沒有起色，且主要都是銷量問題。但我們對于行業(yè)后續(xù)基本仍抱有信心，原因來自于兩方面。 一是上文提到的大宗品環(huán)節(jié)持續(xù)高速擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格將維持低位，為下游精細(xì)化工等環(huán)節(jié)打開利潤空 間。二是歐洲地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)很慢，為國內(nèi)企業(yè)打開市場空間。 2023 年歐洲電力供應(yīng)危機(jī)已經(jīng)基本完結(jié)，電價(jià)恢復(fù)到正常水平，天然氣等燃料價(jià)格也隨之大幅下 跌，荷蘭 TTF 價(jià)格已經(jīng)跌到 8 美元/mmbt 左右。按照統(tǒng)計(jì) 23Q1 歐洲天然氣總供給約 928 億方， 同比 22Q1 的 1182 億方減少了 21.5%。盡管由于北溪-1 管道爆炸，歐洲天然氣供給還未恢復(fù)， 但價(jià)格仍大幅下跌，主要原因就是需求還較差。根據(jù)庫存變化調(diào)整后，歐洲今年 3 月的天然氣消 費(fèi)，比同樣天然氣價(jià)格較低的 21 年 3 月，減少了約 82 億方，同比-18%。在電價(jià)基本恢復(fù)正常的 情況下，居民消費(fèi)影響較小，因此天然氣消費(fèi)減少主要出現(xiàn)在工業(yè)板塊。從天然氣數(shù)據(jù)我們有理 由判斷，歐洲的制造業(yè)，特別是化工這樣能耗較大的制造業(yè)，確實(shí)出現(xiàn)了衰退。即使未來全球經(jīng) 濟(jì)增長不佳，但歐洲退出的空間大概率會(huì)被國內(nèi)企業(yè)所占據(jù)，實(shí)現(xiàn)相對突出的增長。

2、 化工品景氣度展望

2.1 C1 產(chǎn)業(yè)鏈：供需寬松，成本支撐下移

C1 產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成 氨共同的下游 DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求 復(fù)蘇疊加地緣政治催化，全球油氣價(jià)格上漲強(qiáng)勁。然而由于需求疲軟，再加上海外低成本乙烷裂 解制烯烴的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致油頭產(chǎn)能在成本曲線位置右移，烯烴價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)不及油價(jià)。大宗聚烯 烴羸弱的漲幅限制了 MTO 盈利的空間，而 MTO 盈利的弱勢則持續(xù)壓制了甲醇價(jià)格上行空間。另 一方面，煤炭價(jià)格近期明顯回調(diào)，甲醇成本端支撐下移，受到需求層面壓制，甲醇價(jià)格進(jìn)一步走 弱?？偠灾?，甲醇價(jià)格價(jià)差的修復(fù)依賴于需求的改善。

從價(jià)差看，醋酸盈利也已經(jīng)處于近年來底部區(qū)間。從供需看，今年醋酸新增產(chǎn)能主要是華魯荊州 第二基地的 100 萬噸醋酸項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 23 年下半年可投產(chǎn)。從下游新增產(chǎn)能看，23 年國內(nèi) PTA 新 增產(chǎn)能仍有千萬噸級別，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增產(chǎn)能，若達(dá)產(chǎn)可帶來年化 140 萬噸以上的 醋酸需求增量，與供給增長規(guī)模相對匹配，關(guān)鍵看上下游投產(chǎn)的節(jié)奏。今年內(nèi)需疲軟，而外需也相對 22 年走弱，今年 1-4 月份醋酸累計(jì)出口量同比下滑近 15%，加大了新產(chǎn)能消化的壓力。而 23年底至24年預(yù)計(jì)還有浙石化和新疆中和合眾各100萬醋酸項(xiàng)目投產(chǎn)，供給增長潛力依舊存在。

相對于甲醇和醋酸，DMF 由于體量小，供需格局也更好，21 年基本都在高位運(yùn)行。經(jīng)歷了多年 沒有新增玩家的黃金時(shí)期，DMF 行業(yè)由于近兩年的高盈利也拉動(dòng)了新玩家的進(jìn)入。心連心在九江 基地規(guī)劃了 30 萬噸項(xiàng)目，其中一期二期共計(jì) 20 萬噸在 22、23 年已陸續(xù)投產(chǎn)；金禾實(shí)業(yè) 3 萬噸 配套自身三氯蔗糖的產(chǎn)能也已投產(chǎn)；魯西化工規(guī)劃了 20 萬噸新增產(chǎn)能今年也已投產(chǎn)；華魯恒升荊 州基地 15 萬噸也有望于今年下半年建成。整體而言，DMF 供給已大幅寬松，供給格局逐漸惡化。

2.2 C2 產(chǎn)業(yè)鏈：盈利有所恢復(fù)，但程度有限

相比于 2022H2，2023H1 乙烯價(jià)差有所恢復(fù)，但恢復(fù)程度不及預(yù)期，主要原因還是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度 不及預(yù)期，價(jià)差的恢復(fù)主要來自原料價(jià)格的下跌。展望下半年，我們認(rèn)為乙烯產(chǎn)業(yè)鏈的盈利有所 恢復(fù)，但程度有限。分產(chǎn)品來看，乙二醇和苯乙烯有較高的產(chǎn)能增速，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致開工率下滑， 影響產(chǎn)品盈利能力。PVC 由于供給端的限制，預(yù)計(jì)維持較高開工率，但其是典型的地產(chǎn)后周期品 種，需求與竣工面積相關(guān)，在房地產(chǎn)沒有明顯好轉(zhuǎn)的背景下，其盈利能力難有明顯的改善。

另外，我們觀察到煤頭乙烯等替代路線的價(jià)差恢復(fù)情況好于油頭乙烯的價(jià)差恢復(fù)情況。替代路線 的本質(zhì)就是原料間的套利，當(dāng)煤炭價(jià)格下降程度大于國際油價(jià)下降和人民幣貶值的共同影響時(shí)， 煤頭乙烯就變得相對有競爭力。乙烷裂解路線這一替代路線也是類似的。

2.3 C3 產(chǎn)業(yè)鏈：整體較差，PDH 略有改善

從去年年中開始丙烯景氣度就開始明顯下滑，今年以來景氣度也一直較低，丙烯-原油價(jià)差大部分 時(shí)間都在過去五年的波動(dòng)區(qū)間之外。從目前規(guī)劃看，國內(nèi)未來幾年還有較多丙烯產(chǎn)能投放，我們 預(yù)計(jì)即使需求端有所恢復(fù)，丙烯的景氣度仍難有較大起色。

對于 PDH 項(xiàng)目來說，其盈利除了丙烯自身景氣度外，還受到丙烷與原油比價(jià)關(guān)系的影響。PDH 價(jià)差（丙烯-丙烷價(jià)差）在年初 1-2 月表現(xiàn)極差，主要原因是油價(jià)下跌，而丙烷還處于高位，丙烷/ 石油比價(jià)處于非常高的水平。3 月份開始，受到天然氣價(jià)格和季節(jié)因素影響，丙烷價(jià)格明顯回落， PDH 價(jià)差也出現(xiàn)回升。從目前價(jià)差看，PDH 行業(yè)已基本回到能夠盈利的狀態(tài)。 隨著丙烯產(chǎn)能不斷投放，下游各種碳三化工品產(chǎn)能也進(jìn)入擴(kuò)張周期。除了丁辛醇價(jià)差還較好之外， 丙烯酸、丙烯腈等價(jià)差都進(jìn)入底部區(qū)間。我們前期分析過，由于丁辛醇原料需要丙烯和合成氣， 而國內(nèi)合成氣大多來自煤制氣，在過去幾年的雙碳目標(biāo)的大背景下，擴(kuò)產(chǎn)非常困難，導(dǎo)致丁辛醇 的產(chǎn)能增速相對較低。不過今年以來，還是出現(xiàn)了多套丁辛醇的新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)后續(xù)盈利也會(huì)出現(xiàn) 壓力。

雖然丙烯及下游化工品盈利已經(jīng)較差，但是我們認(rèn)為也很難對于 PDH 及下游產(chǎn)品資本開支造成負(fù) 反饋。主要原因是我們在之前多篇深度報(bào)告中提到，未來 PDH 項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)意義和盈利點(diǎn)將從丙烯 轉(zhuǎn)移到副產(chǎn)氫。輕烴化工副產(chǎn)氫的成本很低，幾乎沒有碳排放，是雙碳目標(biāo)下最佳的氫氣資源， 利用副產(chǎn)氫生產(chǎn)化工品，將具備非常大的成本競爭力和 ESG 價(jià)值。盡管當(dāng)下盈利不佳，但隨著全 球?qū)μ紲p排要求回歸，PDH 配套下游產(chǎn)品的模式競爭力大概率會(huì)不斷提升。

2.4 化纖產(chǎn)業(yè)鏈：需求復(fù)蘇有限，行業(yè)內(nèi)卷加劇

受2022年服裝零售額低基數(shù)的影響，2023年1至4月服裝零售額增速較大，表明需求有所恢復(fù)。 但反映到化纖上，其價(jià)差恢復(fù)有限。我們認(rèn)為其原因在于主要化纖產(chǎn)能高速增長，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷 加劇。各個(gè)產(chǎn)品分析如下： 滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：滌綸長絲經(jīng)歷過 13、14 年那一輪洗牌，行業(yè)集中度得到了提升，應(yīng)對景氣低點(diǎn)的 能力有所加強(qiáng)。2023H1行業(yè)走出了 2022H2那種全行業(yè)虧損的狀態(tài)，頭部企業(yè)盈利有所恢復(fù)，但 較景氣高點(diǎn)仍有較大差距。好在行業(yè)庫存去化明顯，目前恢復(fù)至 15 天左右的正常庫存水平。我們 認(rèn)為，若 2023H2 國內(nèi)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策疊加海外加息進(jìn)入尾聲，長絲單噸凈利潤恢復(fù)至 300 元/ 噸還是有較大概率。 錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：錦綸價(jià)格走勢與原材料己內(nèi)酰胺、純苯一致。由于行業(yè)格局還未定，洗牌還沒結(jié)束。 受到行業(yè)β下行的影響，一些過去依靠高端客戶享有α的企業(yè)，在高端客戶去庫存的階段，也承 受了巨大的下行壓力。

氨綸產(chǎn)業(yè)鏈：2023H1 氨綸價(jià)格在 PTMEG 的支撐下小幅上漲后一路下行，行業(yè)在 2021 年高景氣 后迎來了低谷。長期看，氨綸未來的格局逐漸清晰，曉星和華峰兩大巨頭均有大幅的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī) 劃，未來行業(yè)大概率出現(xiàn)雙寡頭格局，只是在兩巨頭擴(kuò)產(chǎn)的過程中，氨綸行業(yè)預(yù)計(jì)還要將經(jīng)歷一 段洗牌過程。 粘膠產(chǎn)業(yè)鏈：粘膠的景氣度已有長達(dá)三年的低谷，僅在2020年下半年短暫恢復(fù)，后又迅速下滑。 該行業(yè)的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。2023H1 粘膠價(jià)格維持穩(wěn)定，行業(yè)處于 微利狀態(tài)。能否出現(xiàn)積極信號依賴紡服產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度的回升。

2.5 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：MDI 存反彈機(jī)會(huì)

異氰酸酯是未來擴(kuò)產(chǎn)增速較低的化工品，而且新增產(chǎn)能主要來自萬華化學(xué)。我們在深度報(bào)告《萬 華化學(xué)系列之八：復(fù)蘇趨勢下彈性凸顯》中分析，主要原因在于萬華化學(xué)的成本持續(xù)優(yōu)化，而海外競爭對手的經(jīng)營情況卻在不斷下滑，企業(yè)之間的差距在拉大，格局也出現(xiàn)了優(yōu)化的拐點(diǎn)。雖然 當(dāng)前的 MDI 價(jià)差與盈利并不算很好，但我們認(rèn)為只要需求端略有改善，MDI 有望成為化工品中價(jià) 格與盈利彈性最大的品種。

今年 TDI 行業(yè)最大的變化就是萬華收購巨力，為了規(guī)避壟斷問題，萬華做出了 5 年內(nèi)平抑價(jià)格上 漲的承諾，隨后又很快提出在福建再新建 30 萬噸 TDI 產(chǎn)能。我們認(rèn)為萬華能夠收購巨力，對于 TDI 行業(yè)的格局優(yōu)化有重大作用。萬華的本意也不希望 TDI 由于供給端變化導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn) 30 萬噸在抑制價(jià)格上漲，完成承諾的同時(shí)，還可以進(jìn)一步擴(kuò)張份額，是非常著眼于長期 的思路。另外，環(huán)氧丙烷開始正式進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)周期，各條生產(chǎn)工藝在國內(nèi)都獲得了成功突破。 由于共氧化法相對氯醇法和 HPPO 法有較大成本優(yōu)勢，我們認(rèn)為環(huán)氧丙烷擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度不會(huì)減慢， 預(yù)計(jì)需要較長時(shí)間來消化新增產(chǎn)能。

2.6 農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈：景氣回暖中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

去年 2023 年度投資策略我們看好農(nóng)化，自上而下邏輯在于衣食住行四大需求鏈條中，食最為剛 性，且糧食價(jià)格依舊穩(wěn)在近幾年歷史高位，雖有庫存周期的沖擊，但農(nóng)化真實(shí)需求仍然在高水平 運(yùn)行。且對化肥和農(nóng)藥子板塊而言，我們相對看其中農(nóng)藥板塊的景氣安全墊，在今年擁有相對更 高的業(yè)績增長確定性。農(nóng)藥板塊也并非全盤看好，而是自下而上的結(jié)構(gòu)性選股邏輯，規(guī)避大品類 農(nóng)藥，優(yōu)先選擇大宗屬性較弱的小品種農(nóng)藥且具備一定自身量增邏輯標(biāo)的。但從去年底至今的板 塊表現(xiàn)看，無論是板塊指數(shù)還是經(jīng)營基本面都出現(xiàn)了明顯的下滑。核心原因還是前期全球能源體 系通脹和地緣沖突等因素推動(dòng)下的全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定導(dǎo)致的需求提前釋放和主動(dòng)屯庫，農(nóng)化需求 進(jìn)入泡沫化的極高景氣。而后隨著去年下半年供應(yīng)鏈壓力緩解，需求回歸理性，再疊加子板塊新 增供給的釋放預(yù)期，行業(yè)供需關(guān)系急轉(zhuǎn)直下迅速惡化，行業(yè)進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)去庫周期。雖然我 們?nèi)ツ暌彩强春媒Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，但在行業(yè)整體β向下的過程中，確實(shí)少有個(gè)體能夠獨(dú)善其身，這體現(xiàn)在開年以來行業(yè)整體的低迷表現(xiàn)中。但由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格還在歷史相對高水平，高種植回報(bào)對 農(nóng)資投入積極性還是會(huì)有很強(qiáng)支撐。只要全球流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)，糧食價(jià)格雖然短期會(huì) 受到增產(chǎn)預(yù)期的影響，但大體還是能維持在較高的中樞水平，所以農(nóng)化剛性需求也將大概率維持 相對高水平。隨著主動(dòng)去庫完成，行業(yè)進(jìn)入正常的購銷狀態(tài)，板塊還是具備很強(qiáng)的復(fù)蘇確定性。 但因?yàn)楣┙o側(cè)環(huán)境的變化，板塊復(fù)蘇的節(jié)奏和環(huán)節(jié)仍然是結(jié)構(gòu)性的。

2.6.1 板塊短期表現(xiàn)不佳

從結(jié)果看，在申萬行業(yè)指數(shù)中，申萬基礎(chǔ)化工年初至今跌幅在全行業(yè)靠前，農(nóng)化制品跌幅還略超 過基礎(chǔ)化工整體板塊。其原因還是在于農(nóng)化 22 年高景氣后的快速下行，相比于其他同期較為疲軟 的周期品在走出了區(qū)間內(nèi)的相對劣勢。同樣從 23 年一季度 A股上市公司收入和利潤增速的中位數(shù) 看，農(nóng)化板塊也呈現(xiàn)同比大幅下滑；農(nóng)藥同比還遜色于化肥板塊，雖然這里面隱去了標(biāo)的在產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)等方面的差異細(xì)節(jié)，但從整體板塊的表現(xiàn)而言，農(nóng)藥板塊的確較我們之前的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。 由于農(nóng)化行業(yè)也是全球化的一個(gè)重要組成部分，結(jié)合海外龍頭的經(jīng)營情況有助于我們更加系統(tǒng)地 了解其中的端倪。

2.6.2 從跨國公司看全球市場環(huán)境

通過梳理跨國公司 23 年一季報(bào)，從收入和 EBITDA 的同比變化看，農(nóng)藥跨國公司的經(jīng)營情況并沒 有想象中的差，部分公司還實(shí)現(xiàn)了收入利潤的同比增長，普遍好于國際化肥龍頭。產(chǎn)品價(jià)格上漲 因素是大多數(shù)農(nóng)藥跨國公司普遍依賴的正向驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為這與企業(yè)的庫存成本壓力和終端渠道 的議價(jià)能力有關(guān)，而銷量的增減在不同市場和品類之間則存在較大的差異化。舉例說明：價(jià)格方 面，巴斯夫提到其提高了整個(gè)產(chǎn)品組合的價(jià)格，特別是殺真菌劑和除草劑的價(jià)格，所有地區(qū)價(jià)格 均高于去年同期。產(chǎn)品組合方面，拜耳草甘膦相關(guān)除草劑產(chǎn)品銷售額在一季度下滑 50%，約 7 億 歐元，但其他品類的銷售幾乎抵消了這一下降；拜耳預(yù)期通過產(chǎn)品組合調(diào)整等方式實(shí)現(xiàn) 23 年作物 科學(xué)板塊的正增長?？频先A、富美實(shí)和 UPL 等都強(qiáng)調(diào)了新產(chǎn)品推廣對業(yè)績支撐的貢獻(xiàn)和重要性。 區(qū)域方面，先正達(dá)、拜耳、富美實(shí)在拉美銷售額同比下滑，而 UPL 在拉美銷售額提升，安道麥在 巴西也實(shí)現(xiàn)同比增長，多區(qū)域布局創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)。所以整體而言，農(nóng)藥跨國公司因?yàn)樽?身較長的渠道縱深和更廣的市場及產(chǎn)品覆蓋，相較于國內(nèi)處于原材料供應(yīng)環(huán)節(jié)的玩家在銷售層面 更有韌性；但也可以看到，去庫，尤其是非選擇性除草劑的去庫和終端更加理性的終端采購在農(nóng) 藥跨國公司一季報(bào)中也是普遍存在的現(xiàn)實(shí)，這里也隱含著對國內(nèi)非專利原藥供應(yīng)商的壓力。雖然 大多跨國公司對 23 年后續(xù)市場和收入增長較為樂觀，但歷史高位的存貨水平對后續(xù)經(jīng)營情況帶來 的風(fēng)險(xiǎn)需要持續(xù)觀察?；士鐕镜淖兓?qū)動(dòng)則相對簡單，大多數(shù)由于海外能源價(jià)格下跌帶來 的供給壓力緩解，以及去庫的壓力，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌。

2.6.3 去庫周期帶來的景氣崩塌

基本面大幅下行的直接推動(dòng)因素是去年下半年農(nóng)化產(chǎn)品價(jià)格的高位快速下行。我們?nèi)ツ陱漠a(chǎn)品大 宗屬性與價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)聯(lián)角度進(jìn)行過分析，大宗屬性更強(qiáng)的品類會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的投機(jī)需求，會(huì)有 更顯著的主動(dòng)累庫，從而加速景氣波動(dòng)?；屎鸵圆莞熟榇淼某輨┐笞趯傩詮?qiáng)，景氣波動(dòng) 大；而大部分農(nóng)藥品類屬于精細(xì)化工品，大宗屬性弱。從最終價(jià)格的走勢看，確實(shí)也部分驗(yàn)證了 我們的邏輯，大宗品類占主導(dǎo)的除草劑價(jià)格指數(shù)從 23 年初的下跌幅度位列三大品類之首。但與我 們邏輯相左的地方在于，國內(nèi)化肥價(jià)格下跌幅度低于農(nóng)藥價(jià)格，殺蟲殺菌劑的價(jià)格指數(shù)也出現(xiàn)了 明顯的回調(diào)，農(nóng)藥的安全墊似乎并沒有那么牢固。這背后我們進(jìn)一步分析認(rèn)為還有兩點(diǎn)原因，其 一是供給的變化，其二是全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置。

從供給的角度看，我們在 21 年《為何此時(shí)建議關(guān)注農(nóng)藥板塊？》中有所論述，國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè) 近年的資本開支提升，主流熱門品類以肉眼可見的方式存在大量新增產(chǎn)能規(guī)劃，中長期國內(nèi)原藥 供需走向?qū)捤桑掖媪科髽I(yè)都是經(jīng)歷過供給側(cè)改革篩選后的玩家，行業(yè)洗牌出清的周期會(huì)更長， 整體供給格局在惡化。而國內(nèi)化肥產(chǎn)能擴(kuò)張受到一定政策性限制，海外化工行業(yè)資本開支也在縮 減，供給相對健康，化肥從全球維度看還是相對供需偏緊的格局，短期因?yàn)槟茉磧r(jià)格下跌及供應(yīng) 鏈壓力的緩解而走弱。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，農(nóng)藥和化肥雖然都是全球化的產(chǎn)業(yè)鏈，但農(nóng)藥的全球化分工更加突出。農(nóng)藥可 以簡單分為原藥和制劑兩大環(huán)節(jié)，前者是典型的重資產(chǎn)化工制造業(yè)，后者則是輕資產(chǎn)，更加注重 渠道布局。全球尺度看，農(nóng)藥原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)大部分轉(zhuǎn)移到了中國，國內(nèi)原藥行業(yè)是高度外向型產(chǎn) 業(yè)，這也是中國大多數(shù) A 股上市農(nóng)藥公司從事的環(huán)節(jié)；作為國內(nèi)公司的下游，海外跨國公司則掌 握最終的市場布局，以及最前段的創(chuàng)制藥研發(fā)。所以全球農(nóng)藥原材料供應(yīng)和終端需求存在較大的 時(shí)間和空間的錯(cuò)位，跨國公司在終端的良性運(yùn)營情況是大多國內(nèi)處于中上游環(huán)節(jié)玩家經(jīng)營穩(wěn)定的 必要條件。如果跨國公司進(jìn)入主動(dòng)去庫周期，疊加原材料供給寬松的預(yù)期，國內(nèi)農(nóng)藥制造業(yè)景氣 受到的沖擊會(huì)非常大；海外跨國公司可以通過終端多品類多市場的布局來對沖市場波動(dòng)，通過差 異化產(chǎn)品的推廣抵抗價(jià)格下行，但這對于國內(nèi)單品類依賴度高的大多數(shù)原藥企業(yè)而言，就是落在 個(gè)體身上的大山?；孰m然存在大量的國際貿(mào)易，且中國在氮肥和磷肥也是全球最重要的出口國， 但國內(nèi)產(chǎn)業(yè)本身的出口依賴度是遠(yuǎn)低于農(nóng)藥的，景氣更多的還是受國內(nèi)供需格局和資源性原材料 價(jià)格的影響，尤其可以看出由于前期國內(nèi)煤炭價(jià)格相對海外天然氣堅(jiān)挺得多，國內(nèi)尿素和磷肥價(jià) 格的跌幅遠(yuǎn)低于國際價(jià)格，當(dāng)前從絕對價(jià)格點(diǎn)位來看甚至更高，走出了相對獨(dú)立的行情；鉀肥因 為進(jìn)口依賴度較高，目前國內(nèi)價(jià)格和海外價(jià)格基本接軌。

2.6.4 復(fù)蘇背景下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

當(dāng)前全球農(nóng)化市場經(jīng)歷去年供應(yīng)鏈危機(jī)下主動(dòng)屯庫造成的過山車行情后仍處于主動(dòng)去庫周期，但 需要認(rèn)識(shí)到由于糧食價(jià)格堅(jiān)挺，仍然高于上一個(gè) 10 年的歷史均值，故中長期農(nóng)化真實(shí)需求中樞還 在高位，短期庫存波動(dòng)周期只能是擾動(dòng)，與 14-15 年油價(jià)和糧食價(jià)格大幅下滑并不相同。隨著后 續(xù)季節(jié)性剛需打開，全球農(nóng)化庫存持續(xù)去化，市場購銷即放量有望恢復(fù)正常水平。但產(chǎn)品價(jià)格的 波動(dòng)受到供需匹配、原材料價(jià)格等多方面的影響，尤其是在去年極高景氣位置的基礎(chǔ)上，我們難 以給到太過樂觀的預(yù)期。尤其需要警惕的是，雖然從 23Q1 報(bào)表看，有部分海外農(nóng)化公司經(jīng)營情 況并不太糟糕，大多數(shù)跨國公司對后續(xù)的市場修復(fù)也比較看好，但它們明顯高于歷史平均水平的 庫存狀態(tài)恐怕還是會(huì)限制其在市場端的靈活度，尤其是農(nóng)藥跨國企業(yè)的庫存壓力對國內(nèi)原藥供應(yīng) 環(huán)節(jié)的市場啟動(dòng)會(huì)帶來很大阻力。整體而言，我們看好全球農(nóng)化市場階段性底部復(fù)蘇的確定性， 但機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的。

農(nóng)藥板塊，我們最看好擁有海外終端市場能力的本土企業(yè)。由于庫存的去化是由終端需求拉動(dòng)逐 漸傳遞至上游，這類企業(yè)相對于上游原藥環(huán)節(jié)更加貼近終端，在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感，如果能夠 提前處理好庫存壓力輕裝上陣，就能在需求重新啟動(dòng)的時(shí)候搶占先機(jī)。另一方面，由于國內(nèi)原藥 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，且本輪資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會(huì)更長，我們之前深度報(bào)告也判斷，供需格局惡化的原藥面臨長期震蕩下行趨勢；而掌握核心市場登記證和渠道等高 壁壘通道資源的企業(yè)才真正能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長。在原藥板塊，我們相對看好產(chǎn)品格局較好，資本 開支帶來的產(chǎn)能增量具有較高確定性消化通路的企業(yè)?；拾鍓K，隨著海外能源壓力及供應(yīng)鏈危 機(jī)的緩解，肥料價(jià)格也不具備確定性的向上彈性機(jī)會(huì)。在此背景下，我們看好在上游核心資源端 具備量增儲(chǔ)備的企業(yè)。

3、 投資分析

3.1 下游精細(xì)化工邊際改善

3.1.1 潤豐股份

潤豐股份是全球布局制劑登記及銷售渠道的中國本土企業(yè)，業(yè)務(wù)模式和全球農(nóng)化價(jià)值鏈的角色可 對標(biāo)跨國巨頭，稀缺性高。農(nóng)藥標(biāo)的中我們最看好擁有終端市場能力的潤豐股份，相對于上游原 藥環(huán)節(jié)，公司貼近終端在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感。另一方面，由于國內(nèi)原藥產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，且本輪 資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會(huì)更長，我們之前深度報(bào)告也判斷，供需格 局惡化的原藥面臨長期震蕩下行趨勢；而掌握核心市場登記證和渠道等高壁壘通道資源的企業(yè)才 真正能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長。當(dāng)前跨國公司受自身原材料庫存高成本的壓力在產(chǎn)品價(jià)格端沒有妥協(xié)的 動(dòng)力，但終端看到原藥價(jià)格下跌又存在降價(jià)訴求，所以高產(chǎn)品價(jià)格雖然支撐了大多數(shù)跨國公司今 年一季度的經(jīng)營，但同時(shí)也制約其去庫效率和市場端的靈活度。而潤豐的 20-22 年存貨/收入比值 遠(yuǎn)低于跨國公司，且呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢；我們認(rèn)為公司輕架構(gòu)、快速響應(yīng)的優(yōu)勢能夠幫助公司在 新一輪終端需求啟動(dòng)時(shí)優(yōu)先獲取訂單，把握結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇和增長機(jī)會(huì)。

3.1.2 貝斯美

貝斯美是全球選擇性除草劑二甲戊靈原藥龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、 制劑全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)能力的農(nóng)藥企業(yè)，技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，是全國第一世界第二的二甲戊靈供應(yīng)商。公司基于二甲戊靈產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯補(bǔ)齊中間體二甲基丙酮配套，并基于該中 間體投建戊酮系列產(chǎn)品項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向延伸，切入 C5 精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈。二甲戊 靈景氣向上，全球供給集中度高，需求還有邊際增量，公司未來還有望逐漸加大巴斯夫訂單承接 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。我國 C5 類新材料下游產(chǎn)品主要市場由日本瑞翁、南非沙索等國外廠商壟斷，公司 C5 項(xiàng)目有望今年投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，也為公司進(jìn)一步深耕 C5 新材料領(lǐng)域，打破進(jìn)口壟斷，引領(lǐng)國內(nèi) C5 精細(xì)化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3.1.3 皇馬科技

皇馬科技是國內(nèi)特種聚醚行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，特種聚醚產(chǎn)品差異化程度很大，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛， 涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。由于產(chǎn)品下游非常分散，因此需求受單一下 游的影響較小，更多反應(yīng)的是宏觀經(jīng)濟(jì)變化。去年三季度開始，受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化，公司 業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。而公司也做出了積極應(yīng)對，包括逐漸減少盈利較差的大品種產(chǎn)品，加大新產(chǎn) 品開發(fā)的力度等。我們認(rèn)為較差的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，雖然短期會(huì)對所有公司造成沖擊，但是皇馬這 樣立足創(chuàng)新和客戶服務(wù)的公司，反而有望在渡過短期陣痛后，獲得相對更快的增長速度。當(dāng)前公 司估值又回到歷史極低水平，我們認(rèn)為當(dāng)下反而是較好的布局買點(diǎn)。

3.1.4 利安隆

利安隆是國內(nèi)領(lǐng)先的抗老化劑企業(yè)，品類及牌號布局豐富，并以穩(wěn)定發(fā)展的抗老板塊業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)， 積極開拓第二、第三條成長曲線，長期成長路徑清晰。由于抗老化劑的下游材料應(yīng)用廣泛，本身 與宏觀經(jīng)濟(jì)變化聯(lián)系頗深，從去年 Q4 開始，其行業(yè)需求受到一定國內(nèi)疫情及宏觀因素影響而短 期業(yè)績承壓；今年 1 至 4 月下游塑料制品累計(jì)產(chǎn)量同比降幅逐月收窄，下游需求已在穩(wěn)步回升， 再加上公司積極開拓海內(nèi)外市場，我們認(rèn)為公司多品類布局的抗老化劑板塊未來仍將保持成長。 同時(shí)，自康泰并購?fù)瓿珊螅瑵櫥吞砑觿┌鍓K增長顯著，今年二期項(xiàng)目也已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，待 新老產(chǎn)線充分協(xié)同后，第二成長曲線的強(qiáng)勢助力值得期待。

3.2 央國企投資分析

3.2.1 中國石化

今年央國企表現(xiàn)亮眼，在國資委轉(zhuǎn)變考核機(jī)制后，首次考核國企央企 ROE，在此背景下，公司將 增強(qiáng)集團(tuán)化管控、集約化運(yùn)作能力，加強(qiáng)成本管控、管理創(chuàng)新能力，進(jìn)一步強(qiáng)化精益運(yùn)營和精益 管理，估值有望迎來修復(fù)。隨著國內(nèi)出行需求的恢復(fù)，成品油景氣度有望回升，中石化煉廠成品 油占比高，2021年成品油收率約57%，將受益于出行需求回暖。中石化同樣注重?zé)拸S的升級改造 以提高競爭力，千萬噸級煉廠數(shù)量從 2015 年的 12 家提升到 2020 年的 14 家。同時(shí)，中石化擬建 在建乙烯超千萬噸，未來將提升化工品比例，以應(yīng)對成品油需求達(dá)峰。公司自2014年起股利支付 率一直維持在 50%以上，公司 2022 年每股分紅 0.355 元，以今年 6 月 12 日股價(jià)計(jì)算其股息率約 5.4%，股利支付率 64.5%。公司于 2023 年 3 月發(fā)布定增預(yù)案，中國石化集團(tuán)擬以現(xiàn)金方式一次 性全額認(rèn)購公司本次定增，發(fā)行價(jià)格 5.36 元/股，彰顯了大股東對公司發(fā)展的信心。

3.2.2 中國海油

中國海油是A股最為純正的油氣標(biāo)的，2022年公司油氣銷營業(yè)收入占比超80%。我們在前期《從 估值折價(jià)走向世界一流示范企業(yè)》中提到過，中海油的桶油成本是三桶油中最低的，故銷售凈利 率較高，2022 年公司桶油主要成本 30.39 美元/桶，在國際油價(jià)大幅上漲的背景下僅比 2021 全年增長 0.90 美元/桶，可見公司降本增效的效果。同時(shí)，公司保持“增儲(chǔ)上產(chǎn)”的力度，2022 年公 司計(jì)劃資本支出 900-1000 億元，2022 年實(shí)際資本開支達(dá) 1025 億元，超額完成年初計(jì)劃，共有 9 個(gè)新項(xiàng)目投產(chǎn)，40 余個(gè)項(xiàng)目在建，共獲得 18 個(gè)新發(fā)現(xiàn)并成功評價(jià) 28 個(gè)含油氣構(gòu)造。公司 2022 年每股含稅分紅 1.45 港元（末期股息及中期股息），以今年 6 月 12 日股價(jià)和 0.9 匯率計(jì)算其 A 股股息率約 7%，股利支付率 42.7%，我們認(rèn)為公司在 A 股具有稀缺性，且股息率高，是值得重 點(diǎn)關(guān)注的央國企投資標(biāo)的之一。

3.3 龍頭企業(yè)周期性復(fù)蘇預(yù)期

3.3.1 萬華化學(xué)

從單季度業(yè)績來看，萬華已經(jīng)漸漸走出底部，但從估值角度可以看出，市場對于后續(xù)并不樂觀。 我們認(rèn)為問題主要有兩點(diǎn)：一是 MDI、TDI 等還有擴(kuò)產(chǎn)，在宏觀需求不良的情況下，市場認(rèn)為價(jià) 格難有彈性。二是萬華后續(xù)大量資本開支在石化項(xiàng)目，市場對于石化景氣度更加悲觀，萬華投資 的回報(bào)率存在不確定性。不過我們分析認(rèn)為，首先 MDI 和 TDI 的行業(yè)格局實(shí)際發(fā)生了重大改善， 一旦需求邊際改善，MDI 價(jià)格存在顯著的向上彈性。另外萬華的石化項(xiàng)目雖然在原料端與煉化一 體化相比競爭優(yōu)勢一般，但萬華更注重的是產(chǎn)品檔次和附加值，因此我們認(rèn)為萬華的石化項(xiàng)目有 望獲得相對超額的回報(bào)率。

3.3.2 榮盛石化&恒力石化

油價(jià)大幅波動(dòng)疊加需求疲軟，產(chǎn)銷低迷等一系列不利因素導(dǎo)致了如此的景氣低點(diǎn)。站在當(dāng)下，我 們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)更為長遠(yuǎn)的看待民營煉化。雖然當(dāng)下是景氣低點(diǎn)，但各家企業(yè)并未放慢擴(kuò)張的腳步。 其中，浙石化投資 641 億元建設(shè)高端新材料項(xiàng)目，投資 192 億元建設(shè)高性能樹脂項(xiàng)目，投資 345 億元新增 140 萬噸/年乙烯及下游化工裝置項(xiàng)目。恒力則布局鋰電隔膜、BOPET 薄膜等新能源新 材料項(xiàng)目。恒逸石化也規(guī)劃了文萊煉化二期項(xiàng)目。景氣低點(diǎn)時(shí)，民營煉化夯實(shí)資產(chǎn)，迎接景氣度 回歸時(shí)的再次騰飛。

3.3.3 華魯恒升

華魯恒升是成本優(yōu)勢最強(qiáng)的煤化工企業(yè)之一，公司在工程技術(shù)及管理等方面的突出能力使其在長 期處于紅海競爭的煤化工行業(yè)中用有領(lǐng)先的 ROE水平，且業(yè)績穩(wěn)定性穿越行業(yè)景氣波動(dòng)。公司基 于低成本煤氣化平臺(tái)的擴(kuò)張?zhí)嵘?，從上市初的單一氮肥企業(yè)成長為綜合性煤化工龍頭，下游領(lǐng)域 覆蓋衣食住行四大需求，并已進(jìn)入新一輪下游延伸的資本開支期，尤其是公司基于煤氣化成本優(yōu) 勢的 DMC、草酸等產(chǎn)品切入新能源材料賽道，有望重塑行業(yè)格局，德州本部還將持續(xù)延伸合成氣 下游產(chǎn)品。目前公司產(chǎn)品景氣已基本觸底，而近年“走出去”的湖北荊州第二基地今年有望投產(chǎn) 帶來增量，基礎(chǔ)煤氣化平臺(tái)有序推進(jìn)，下游新能源材料產(chǎn)品延伸方案也陸續(xù)推進(jìn)，將進(jìn)一步打開 成長空間。

3.3.4 衛(wèi)星化學(xué)

衛(wèi)星化學(xué)是輕烴化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在 C2 和 C3 領(lǐng)域均有一體化的布局。我們長期看好碳中和 的背景下輕烴化工的競爭優(yōu)勢，原因有兩點(diǎn)：1.輕烴路線的能耗低，過程排放低，因此自身擴(kuò)產(chǎn) 更加容易。2.輕烴的原料屬于富氫原料，生產(chǎn)過程中副產(chǎn)藍(lán)氫，可為公司向下游延伸至涉及加氫 反應(yīng)的產(chǎn)品提供極其廉價(jià)的氫氣。尤其是在向 C1 產(chǎn)業(yè)鏈（產(chǎn)品如合成氨、甲醇等）延伸的過程中，藍(lán)氫路線將造就成本曲線最左側(cè)的產(chǎn)能。在 LPG 和乙烷價(jià)格回落的情況下，公司 2023 年的 盈利有望改善。

3.3.5 寶豐能源

寶豐能源是煤化工領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，公司目前擁有 120 萬噸/年煤制聚烯烴和 700 萬噸/年焦炭產(chǎn) 能。2022 年 11 月公司公告稱公司內(nèi)蒙古一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦 合制烯烴項(xiàng)目獲批，未來新建項(xiàng)目還包括寧東三期 100 萬噸/年煤制烯烴及 C2-C5 綜合利用制烯 烴項(xiàng)目，待完全投產(chǎn)后，寶豐能源烯烴總產(chǎn)能將大幅提升，達(dá)到 520 萬噸/年，成長空間巨大。

3.3.6 桐昆股份&新鳳鳴

國內(nèi)疫情防控放開后，市場對于2023年滌綸長絲需求給予了很高的預(yù)期，桐昆和新鳳鳴股價(jià)大幅 反彈。但現(xiàn)實(shí)是滌綸長絲在 2023H1需求恢復(fù)的程度偏弱，故兩個(gè)公司股價(jià)回落，兩家公司 PB再 度回落到 1 倍附近。我們認(rèn)為，需求現(xiàn)在處于磨底階段，若 2023H2 國內(nèi)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策疊加 海外加息進(jìn)入尾聲，需求有望快速回升。當(dāng)前兩家公司具有很高的配置性價(jià)比。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

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