文｜明明 章立聰

8月中旬隨著政府債發(fā)行提速，繳稅壓力抬升，資金利率有所回升，甚至出現(xiàn)隔夜與7天倒掛。但我們認(rèn)為貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對(duì)于債市而言，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果需要時(shí)間體現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價(jià)值，預(yù)計(jì)后續(xù)債市或延續(xù)邊際走強(qiáng)格局。

(相關(guān)資料圖)

▍近期隔夜與7天利率出現(xiàn)倒掛。

資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速?zèng)_高，最高上行至1.94%，與DR007發(fā)生倒掛。作為短端利率的錨，7天逆回購(gòu)降息10bps后，市場(chǎng)利率并未同幅度下行，DR007目前處于7天逆回購(gòu)利率上方。

▍資金利率為何出現(xiàn)倒掛？

稅期繳款和政府債供給消耗流動(dòng)性：①月中是稅期繳款日，會(huì)階段性抽走銀行間部分流動(dòng)性，帶動(dòng)市場(chǎng)資金利率走高。今年4月到7月，稅期前后的這七天內(nèi)DR001平均抬升了36bps，對(duì)比之下，8月份DR001在月中出現(xiàn)較明顯的上行，部分屬于季節(jié)性的正常變化。②政府債發(fā)行放量，8月凈融資額到達(dá)近一年的高位，銀行作為配置利率債的主力，為承接地方債供給，向同業(yè)融出的意愿與能力降低。

央行可能適度控制杠桿水平：8月市場(chǎng)加杠桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性增加，央行可能階段性控制資金套利與空轉(zhuǎn)。

▍寬貨幣周期尚未結(jié)束。

從央行的表態(tài)和實(shí)際操作來看，“寬貨幣”的基調(diào)沒有改變，央行對(duì)流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注度抬升，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持資金面合理寬松?？紤]到政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動(dòng)性缺口較大，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能。中長(zhǎng)期視角下流動(dòng)性市場(chǎng)供需格局沒有扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，資金利率將重回政策利率下方。

▍后市展望：

8月中旬隨著政府債發(fā)行提速，繳稅壓力出現(xiàn)，資金利率有所回升，甚至出現(xiàn)隔夜與7天倒掛的現(xiàn)象。但我們認(rèn)為貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對(duì)于債市而言，目前10年期國(guó)債相較于MLF利差仍處于近三年歷史中位數(shù)之上，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果需要時(shí)間體現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價(jià)值，預(yù)計(jì)后續(xù)債市或延續(xù)邊際走強(qiáng)格局。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策力度不及預(yù)期，流動(dòng)性投放不及預(yù)期，政府債供給不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

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