【資料圖】

投資要點(diǎn)

信貸大幅少增，居民信貸超預(yù)期收縮或與規(guī)范房貸置換有關(guān)，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)去杠桿過程可能尚在中段。7月新增信貸僅3459億，少增3331億。居民戶7月短期貸款和中長(zhǎng)期貸款同步減少，幾乎可解釋當(dāng)月全部信貸少增的規(guī)模。一方面顯示居民購房意愿5-6月的暫時(shí)性的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，與七月新增購房需求再度下探直接相對(duì)應(yīng)，另一方面也與前期部分經(jīng)營貸接力等不規(guī)范的旨在降低存量房貸利率的置換行為得到糾正有關(guān)，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩側(cè)去杠桿螺旋可能仍在中段尚未見底。企業(yè)部門新增信貸2378億，同比小幅少增499億，主要源于中長(zhǎng)期貸款同比少增的747億，但考慮到上半年連續(xù)大幅同比多增，單月企業(yè)中長(zhǎng)貸的小幅少增不足以影響我們對(duì)下半年基建投資維持較高的實(shí)際增速區(qū)間的判斷。

對(duì)實(shí)體貸款拖累社融少增，政府債券發(fā)行亟待加速。7月新增社融僅5282億，同比少增2503億，全部拖累幾乎都來自于對(duì)實(shí)體人民幣貸款。其他部分中，表外三項(xiàng)融資同比多增1329億，企業(yè)債券融資多增219億。關(guān)注到政府債券融資當(dāng)月新增4109億，盡管單月與去年同期幾乎持平，但考慮到上半年合計(jì)同比少增達(dá)1.27萬億，7月的專項(xiàng)債發(fā)行依然明顯滯后于全年發(fā)行計(jì)劃。7月底政治局會(huì)議督促專項(xiàng)債加速發(fā)行，對(duì)下半年基建投資項(xiàng)目的權(quán)益資金的補(bǔ)充具有重要現(xiàn)實(shí)迫切性。

信貸增長(zhǎng)放緩居民企業(yè)存款減少、財(cái)政透支空間下降存款增加，共同導(dǎo)致M2增速快速下行。7月M2同比增速顯著下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%。一方面，新增貸款明顯放慢影響了存款新增的速度，當(dāng)月居民、企業(yè)存款同比多減4713億、4900億；另一方面，財(cái)政支出上半年再度透支存量資金后的空間已經(jīng)較小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)名義增速的偏低、房地產(chǎn)市場(chǎng)連續(xù)下行尚未見底分別從名義稅收收入和國有土地使用權(quán)出讓金收入兩方面對(duì)財(cái)政支出形成較強(qiáng)的約束，預(yù)算內(nèi)債務(wù)發(fā)行又相對(duì)遲緩，倒逼財(cái)政存款本月被動(dòng)同比多增4215億，進(jìn)一步放大了M2增速下行的幅度。

7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出兩大與市場(chǎng)預(yù)期偏差比較明顯的主線。其一，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一線城市需求側(cè)刺激政策期待過高，但是地產(chǎn)去杠桿尚未企穩(wěn)。其二，對(duì)財(cái)政政策潛在刺激期待過高，但受土地市場(chǎng)拖累、以及財(cái)政政策更加關(guān)注中長(zhǎng)期可持續(xù)性的共同影響，今年以來預(yù)算內(nèi)債務(wù)發(fā)行速度都持續(xù)偏慢，而在預(yù)算外額外進(jìn)行融資支持大規(guī)模一次性消費(fèi)券發(fā)放的可能性更是微乎其微。當(dāng)前我們處在國際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益復(fù)雜嚴(yán)峻、國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整仍需時(shí)間的壓力疊加階段，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策仍將持續(xù)強(qiáng)調(diào)加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)和穩(wěn)就業(yè)改善收入，在地產(chǎn)去杠桿底部企穩(wěn)之前，先進(jìn)制造業(yè)投資和基建投資持續(xù)需要企業(yè)中長(zhǎng)貸更大力度、更具確定性的保障，年底之前以較大的力度實(shí)施降準(zhǔn)，以低成本、高效率的方式足額向銀行體系投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，保障上述兩大融資需求能夠得到很好的滿足，是當(dāng)前既具備政策空間，也有很強(qiáng)可操作性的最優(yōu)選擇，在此基礎(chǔ)上再考慮向1YLPR傾斜的小幅降息，更可獲得兼顧促進(jìn)有效投資、改善銀行息差的結(jié)果。維持年底前降準(zhǔn)75BP、1YLPR/MLF利率再降20-30BP、5YLPR再降10-15BP的預(yù)測(cè)不變。維持本輪地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松以二三線城市用足現(xiàn)有框架內(nèi)空間為主的預(yù)測(cè)不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市見底慢于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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