過去幾十年，我們共同見證了全球金融體系及其制度基礎(chǔ)的歷史演變。在此，我們先簡要呈現(xiàn)一些最主要的變化，以饗讀者。

現(xiàn)代貨幣政策框架

“大浪淘沙沙去盡，沙盡之時見真金?！痹谑澜缃鹑诶顺钡呐拇蛑?，一個對于貨幣政策框架的最新理解——現(xiàn)代貨幣政策框架也逐漸成形，水落石出?，F(xiàn)代貨幣政策框架將貨幣政策與抵押品之間的邏輯緊密聯(lián)系，由此誕生出了許多創(chuàng)新型貨幣政策。以2008年金融危機(jī)為分水嶺，危機(jī)之前，美聯(lián)儲主要采用的是價格型貨幣政策框架，即重點關(guān)注價格變量——利率，通過調(diào)整美國的央行準(zhǔn)備金以干預(yù)市場利率，從而調(diào)控社會流動性水平。隨著危機(jī)時期的量化寬松（QE）政策陸續(xù)出臺，原體系中很稀缺的準(zhǔn)備金在危機(jī)后逐漸增多，從而使準(zhǔn)備金需求曲線由向下傾斜的形狀轉(zhuǎn)變?yōu)楦铀降男螤睢３酥?，短期政策利率的不斷下降以致觸及零下限，也使得價格型貨幣政策逐漸失靈。

【資料圖】

于是，美聯(lián)儲開始尋求新的數(shù)量型貨幣政策框架。與此同時，美國的政策界也日益意識到作為流動性之源——抵押品的重要性。因此，危機(jī)之后，數(shù)量維度取代從前的價格維度，成為貨幣政策新的更重要的操作工具，并且越來越受到西方國家的青睞。以美聯(lián)儲為例，基于長期資產(chǎn)的抵押品效應(yīng)，通過回購與逆回購，實施量化寬松的貨幣政策，以達(dá)到降低長期利率水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的政策目標(biāo)，準(zhǔn)備金和銀行存款的增加則是其必要的副產(chǎn)品。與數(shù)量型貨幣政策相輔相成的是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等新監(jiān)管規(guī)則的誕生。這些監(jiān)管規(guī)則聚焦于金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為以及資產(chǎn)端的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）的持有情況，同樣將數(shù)量維度作為其關(guān)注的重心。不僅如此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》還提高了對國債的要求，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，使國債整體變得更加稀缺。國債正是資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的重要抵押品。美聯(lián)儲以這種抵押品思想為基礎(chǔ)，實施擴(kuò)表或者縮表，包括到期時不展期的被動型政策，也包括主動拋售等在內(nèi)的主動型政策。從根本上看，現(xiàn)代貨幣政策框架開始更加關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，尤其重視資產(chǎn)端的抵押品。作為“世界的中央銀行”的美聯(lián)儲，也已從原先體系中的最后貸款人，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦淖鍪猩蹋╠ealer of last resort）角色。

然而，天下沒有免費(fèi)的午餐，對貨幣市場的監(jiān)管在實際上增加了流動性創(chuàng)造的難度。在金融危機(jī)之后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等對于貨幣市場的監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)具有安全性的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，限制私人市場的抵押品，導(dǎo)致金融市場融資成本上升，流動性創(chuàng)造變困難，從而在整體上可能導(dǎo)致金融市場運(yùn)行的低效——這是金融體系所付出的代價。此外，這些監(jiān)管也伴隨著另一個副作用——安全資產(chǎn)變得更加關(guān)鍵，而國債正如前文所述是一種重要的安全資產(chǎn)——因此，在國債市場出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動之時，這些漣漪將很容易沿著水面?zhèn)鞑ラ_來，不斷交融、放大，可能致使在金融體系內(nèi)發(fā)生其他連鎖問題。

全球經(jīng)濟(jì)雖波詭云譎，與國際貨幣體系相適應(yīng)的新的貨幣政策框架日漸成形。美聯(lián)儲的調(diào)控力顯然已經(jīng)超越了美國國界，通過貨幣互換等多種渠道為全世界提供著流動性，展現(xiàn)出了美國貨幣政策向全球延伸的巨大影響力。其中，美國國債是最重要的流動性之源，具有很強(qiáng)的流動性，在世界范圍內(nèi)被廣泛接受。

美國財政部以國債形式創(chuàng)造貨幣，為機(jī)構(gòu)投資者提供了一種儲存大額資金的方式；美聯(lián)儲喜歡通過購買國債來實施量化寬松的貨幣政策。我們可以看到這樣一條路徑：央行創(chuàng)造貨幣，而后政府用這些錢直接補(bǔ)貼居民。這一點有助于我們厘清財政政策和貨幣政策之間的關(guān)系。理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的一個重要視角也離不開國債。美國通貨膨脹的原因之一與政府發(fā)行過多國債，而政府又直接用其補(bǔ)貼居民有關(guān)。事實上，國債和央行創(chuàng)造的貨幣是一種外部貨幣（outside money），這有別于商業(yè)銀行創(chuàng)造的內(nèi)部貨幣（inside money），前者能夠?qū)е峦ㄘ浥蛎浂笳邉t不會。

相較而言，商業(yè)銀行雖然也能夠進(jìn)行信用創(chuàng)造，但其資產(chǎn)負(fù)債表兩端要相互匹配，并且與實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，從而使得它創(chuàng)造的信用不會導(dǎo)致通貨膨脹。比如銀行借錢給蘋果公司，而后蘋果公司會生產(chǎn)蘋果手機(jī)。如果商品和服務(wù)是通過美聯(lián)儲直接印鈔補(bǔ)貼居民而得以被購買，這種信用創(chuàng)造則會引發(fā)通貨膨脹?！八街?，可以攻玉”，中國的貨幣政策框架正面臨挑戰(zhàn)，各界必須重新審時度勢，有所作為。一方面，利率是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，利率市場化是經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域最核心的改革之一。

改革開放以來，中國一直在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中國人民銀行也逐步構(gòu)建并完善了自己的貨幣政策工具箱以引導(dǎo)市場利率。經(jīng)過近30年的持續(xù)努力，中國已經(jīng)形成了短期貨幣市場中以常備借款利率（SLF）為上界、央行對金融機(jī)構(gòu)存款利率為下界、以逆回購利率（RD007）為目標(biāo)利率的短期政策利率和利率走廊機(jī)制，并在中期和長期分別通過中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）對市場利率發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，而其中大多數(shù)工具都是基于作為抵押品的特定資產(chǎn)。

總的來說，中國已經(jīng)基本形成了基于回購交易或抵押品的數(shù)量型貨幣政策框架，這與美國貨幣政策框架的變動基本一致。從全球金融體系的角度看，如今貨幣體系要求有更安全的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的體系在提高系統(tǒng)安全性的同時，也會伴隨金融體系流動性創(chuàng)造成本的提高，而影響金融市場的效率。另一方面，從基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的角度看，2014年前，中國的貨幣創(chuàng)造中超過90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是基于外匯占款；此后，中國人民銀行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國內(nèi)的公司債、國債等來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。中國貨幣政策體系如何重構(gòu)、中國國債扮演何種角色、如何以中國國債為抵押創(chuàng)造貨幣，這些都是非常值得思考的話題。

抵押品邏輯：影子銀行與回購市場

隨著數(shù)量維度逐漸成為中央銀行貨幣政策關(guān)注的焦點，在全球金融市場尤其是貨幣市場中，抵押品的流動性創(chuàng)造功能亦愈發(fā)重要。在抵押品框架之下，各種工具將不同市場參與者相互連接在一起。例如，中央銀行實施的資產(chǎn)購買計劃和逆回購，金融機(jī)構(gòu)間的回購與主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)等交易形式。

此外，國際金融市場中的外匯掉期業(yè)務(wù)作為外匯交易的主導(dǎo)方式，本質(zhì)上也是一種國際版的回購，它用本幣作為抵押品借外幣，無疑也是一種對抵押品邏輯的運(yùn)用?！暗盅浩贰笔乾F(xiàn)代貨幣體系與金融大廈的基礎(chǔ)，已成為理解全球金融市場和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要視角。任何經(jīng)濟(jì)體都需要足夠的抵押品以維持其正常運(yùn)行。在這些抵押品中，有一部分比如國債等，可以由政府來提供；而另外一些，比如企業(yè)現(xiàn)金、回購協(xié)議以及銀行信貸，則可以由私人部門提供。

新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往面臨相對而言更為嚴(yán)重的抵押品短缺問題，因此，它們通常會持有大量美國國債以及AAA級安全資產(chǎn)作為抵押品。正如前文已提及的，國債作為機(jī)構(gòu)的“貨幣”，可以作為一種安全資產(chǎn)，提供給金融相對不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。這些經(jīng)濟(jì)體以及其銀行希望持有更安全的債，而美國國債就是一種理想選擇。一般意義上講，若某一經(jīng)濟(jì)體抵押品不足，它可以在國際金融市場購買其他經(jīng)濟(jì)體“生產(chǎn)”的抵押品。

事實上，安全資產(chǎn)（抵押品）短缺正是近20多年全球宏觀經(jīng)濟(jì)的重要問題。面對抵押品短缺的金融體系，美國證券化市場和影子銀行系統(tǒng)蓬勃發(fā)展——崛起的影子銀行為全球經(jīng)濟(jì)帶來了更多的安全資產(chǎn)，以滿足世界各經(jīng)濟(jì)體尤其是金融不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體對于金融資產(chǎn)的巨大需求。正是由于美國國債的稀缺性，為了填補(bǔ)安全資產(chǎn)的空缺，私人部門開始創(chuàng)造并提供安全資產(chǎn)，而這使得影子銀行成為現(xiàn)代金融體系中不可忽視的部分。

影子銀行作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的主要載體，通過回購市場、正式金融體系與美聯(lián)儲建立起千絲萬縷的聯(lián)系。影子銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，嵌套程度高，是金融體系中的中介而非貨幣創(chuàng)造者，它的基礎(chǔ)商業(yè)模式是利用短期貸款去投資長期資產(chǎn)。影子銀行涵蓋了大量不同類型的金融機(jī)構(gòu)，包括一級交易商、貨幣市場基金、交易所交易基金、住房抵押貸款性房地產(chǎn)投資信托基金、私募投資基金和證券化工具等。

然而，2008年美國爆發(fā)的金融危機(jī)正是源于雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的影子銀行擠兌；在歷史長河之中，這次金融危機(jī)可以看作私人部門“制造”安全資產(chǎn)所經(jīng)受的一次挫折。盡管如此，影子銀行的影響依然持續(xù)存在并值得關(guān)注。不僅是影子銀行，各類非銀行機(jī)構(gòu)在金融穩(wěn)定方面的重要性也正越發(fā)受到全世界的重視。包括公募基金、養(yǎng)老金在內(nèi)的這些非銀行機(jī)構(gòu)，正面臨像銀行擠兌一樣的贖回問題，如2022年9月底英國爆發(fā)的養(yǎng)老金爆倉危機(jī)等。由于債券市場價格下跌，市場中抵押品面臨贖回，并形成正反饋；這在短期內(nèi)造成流動性緊張局面，并引發(fā)市場擠兌。許多現(xiàn)實問題，在本質(zhì)上都可以通過抵押品框架得到解釋。此外，回購市場也為我們理解抵押品邏輯提供了例子。

在當(dāng)下的金融體系中，回購市場與外匯掉期市場共同成為有抵押的貨幣市場的主要部分?；刭徥袌鲆?guī)模龐大，且對于現(xiàn)代金融體系至關(guān)重要。美聯(lián)儲通過回購和逆回購便利工具，成為回購市場上的活躍借款者和貸款者。很多資產(chǎn)通過回購市場才具有杠桿功能，這些金融產(chǎn)品被用作抵押品在回購市場借款。截至2022年底，在中國銀行間貨幣市場中，回購市場已超過90%。實際上，回購市場就是流動性的深層來源，是低成本杠桿的市場?；刭徥袌鲋械拿糠N資產(chǎn)通過抵押功能而擁有一定的“貨幣性”，它們的資產(chǎn)價格中包含著這種貨幣性或者抵押功能的價值。

因此，了解貨幣市場是了解金融市場的基礎(chǔ)，金融市場與貨幣市場是不能互相割裂的。抵押品框架提示我們，現(xiàn)代金融體系下的貨幣市場已經(jīng)脫離了過去單一的利率維度——抵押品或者說杠桿、折扣率已成為貨幣市場的關(guān)鍵變量，并在全球金融中愈發(fā)重要。這一抵押品維度在2008年金融危機(jī)之前是鮮為人知的。在2008年，回購市場的流動性蒸發(fā)，影子銀行發(fā)生擠兌，抵押品折扣率成為主要調(diào)整維度；以100美元MBS作為抵押品為例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至約45%，流動性隨之蒸發(fā)。正如華爾街俗語所言：“抵押品就是貨幣。” 而回購市場進(jìn)一步打通了抵押品市場與貨幣市場之間的聯(lián)系。抵押品可以通過折扣率渠道，轉(zhuǎn)化為貨幣。

在金融危機(jī)時，這些抵押品資產(chǎn)變得信息敏感，這印證了金融危機(jī)之后，私人抵押品重要性下降的這一調(diào)整。而貨幣是信息最不敏感的，金融危機(jī)后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對市場流動性提出了更高的數(shù)量要求，金融機(jī)構(gòu)將大量美國國債等安全資產(chǎn)封存在其資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，進(jìn)一步加劇了市場中的國債稀缺問題?？傮w而言，唯有基于抵押品邏輯，方能真正理解現(xiàn)代貨幣與金融體系。

（王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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