基于存量REITs的經(jīng)驗，我們構(gòu)建了類似的底層資產(chǎn)模型，以分別觀察特許經(jīng)營權(quán)REITs和產(chǎn)權(quán)REITs的除息和填息過程?？傮w來看，無論是特許經(jīng)營權(quán)REITs還是產(chǎn)權(quán)REITs，理論上其在除息后都應(yīng)存在填息效應(yīng)，其中特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實操經(jīng)驗來看，產(chǎn)權(quán)REITs的填息效應(yīng)較為明顯，而特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息效應(yīng)則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級市場的價格表現(xiàn)。展望未來，隨著對于公募REITs IRR等參數(shù)的信披要求更加完善，特許經(jīng)營權(quán)REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營權(quán)REITs的交易邏輯更加清晰。

▍公募REITs分紅呈現(xiàn)哪些特征？

(資料圖片僅供參考)

一是高比例分紅——從實操情況看，大部分公募REITs的實際分紅比例均高于90%，其中多只個券2022年的實際分紅比例達(dá)到或接近100%。二是REITs可供分配金額與底層資產(chǎn)經(jīng)營情況掛鉤，受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期等多方面因素擾動，因此實際分紅仍面臨一定波動。

▍公募REITs分紅的除息和填息。

1）特許經(jīng)營權(quán)REITs——盡管市場投資者對于該類型REITs發(fā)生填息的預(yù)期較弱，但理論上其存在填息效應(yīng)，每一期理應(yīng)填息部分即為當(dāng)期的資產(chǎn)評估價值與除息價格后的差額。此外，若實際發(fā)生的填息效應(yīng)達(dá)到理論值，則投資者在當(dāng)期可獲得與IRR相同水平的收益率。實操過程中，投資者預(yù)期、分紅規(guī)模波動等因素導(dǎo)致特許經(jīng)營權(quán)的填息效應(yīng)并不明顯，投資者偏短的投資期限中還需承擔(dān)二級市場價格的波動，進(jìn)而降低了特許經(jīng)營權(quán)REITs的吸引力。

2）產(chǎn)權(quán)REITs——由于產(chǎn)權(quán)期限更長，產(chǎn)權(quán)REITs的底層資產(chǎn)估值在前期能夠保持穩(wěn)定增長，其填息效應(yīng)往往也更為明顯。具體來看：（1）產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的估值與租金增長率、產(chǎn)品期限等參數(shù)有關(guān)，整體或呈現(xiàn)先增后減的趨勢，增長率越高估值增長也越明顯；（2）由于產(chǎn)權(quán)期限顯著長于特許經(jīng)營權(quán)期限，同時到期或可延長，因此產(chǎn)權(quán)REITs的分紅與填息更類似股票資產(chǎn)，投資者的理解更加清晰，也導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)REITs的填權(quán)效應(yīng)較為明顯。

▍總結(jié)。

無論是特許經(jīng)營權(quán)REITs還是產(chǎn)權(quán)REITs，理論上其在除息后都應(yīng)存在填息效應(yīng)，其中特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實操經(jīng)驗來看，產(chǎn)權(quán)REITs的填息效應(yīng)較為明顯，而特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息效應(yīng)則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級市場的價格表現(xiàn)。展望未來，隨著對于公募REITs IRR等參數(shù)的信披要求更加完善，特許經(jīng)營權(quán)REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營權(quán)REITs的交易邏輯更加清晰。

▍風(fēng)險因素：

模型假設(shè)與現(xiàn)實情況存在差異，導(dǎo)致測算結(jié)果的可參考性降低；公募REITs監(jiān)管政策超預(yù)期變動。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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